금융위원회는 2022년 12월 21일 자본시장법을 개정하여 주식양수도 방식으로 상장회사의 지배권 확보가 가능한 주식 취득 시, 즉 주식 매매를 통한 상장회사의 지배권을 확보할 때 의무적으로 공개매수제도를 이행하여 일반 주주의 주식을 취득하도록 하는 제도를 추진하겠다고 발표하였다.

국내 M&A 거래는 인수대상기업의 지분을 취득하여 경영권을 획득하는 주식양수도 방식의 비중이 높은 상황에서 경영권 프리미엄을 지배주주에게만 부여하여 일반주주들은 배제된다는 문제가 제기되어 왔다.

지난 대선에서 현 정부는 유럽과 아시아 등 주요 국가에서는 인수기업이 M&A를 위해 일정 비율 이상의 피인수기업 지분을 인수하는 경우 잔여지분의 전부 또는 일정 비율 이상을 의무적으로 공개매수를 하는 제도를 시행하고 있으며, 일반주주의 이익을 극대화할 수 있도록 이러한 상황을 개선하겠다는 대선 공약을 내세워 정부 출범이후 끊임없이 관련 제도 도입이 논의되어 왔다.

의무 공개 매수 제도(Mandatory Tender Offer)란 말 그대로 매수인이 상장회사의 지배권을 확보할 정도의 주식 취득 시, 주식의 일정 비율 이상을 의무적으로 공개매수의 방법으로 취득하도록 하는 제도이다.

이 제도는 주식양수도 방식으로 M&A가 이뤄지는 경우 일반주주에 대한 보호가 부족하다는 취지에서 도입을 추진하는 것인데, 실제 2016년 KB금융지주가 현대증권의 22.56%의 지분을 매입하며 지배주주에게는 주당 23,182원을 지급했지만 일반주주에게는 주당 6,737원의 주식매수청구권을 부여했고, 미래에셋증권도 대우증권을 인수할 때 43%의 지분을 매입하면서 지배주주에게 주당 16,518원을 지급하였지만 일반주주에게는 7,999원에 불과한 주식매수청구권을 부여하여 일반주주들은 지배주주 거래가액의 50%에도 못 미치는 가격에 매수청구를 할 수 있어 불공정하다는 주장이 있어왔다.

우선 이 제도에 대해 간단히 알아보면 매수인이 상장회사의 지분을 25% 이상 주식양수도 방식으로 보유하고, 최대주주가 되는 경우 대상회사의 주식을 총 50% + 1주 이상 매입하는 의무를 부과하는 것이다.

예를 들어 매수인이 대상회사의 주식을 30% 매입하여 최대주주가 되는 경우 일반 주주도 지배주주가 주식을 매입한 가액으로 매수인에게 주식을 팔 기회가 생기는 것이 이 제도의 특징이다.

조금 더 구체적으로 가정해본다면 시가총액 1,000억원의 회사에 대해 기존 지배주주의 주식 30%를 경영권 프리미엄을 포함하여 600억원에 매수를 하기로 하는 경우, 잔여 주주의 70% 중 절반이 매수청구를 하는 경우 매수인을 최소 20%+1주, 최대 35%의 주식을 추가로 매입하여야 하므로 최소 360억원에서 최대 700억을 추가로 투입하여 실제 거래금액이 최소 860억원이 투입되어야 한다는 결론에 이르게 된다.

이러한 경우 경영권 확보에 필요한 것보다 많은 주식을 매수하게 되어 추가 비용 소요로 인하여 M&A 거래가 무산되는 사례도 나올 수 있을 것이고, 공개매수에 소요될 비용이 확정적으로 산출되지 않으므로 PEF를 통해 상장회사 경영권을 취득하는 거래도 축소될 것으로 생각된다. 매도인 입장에서도 경영권 프리미엄을 독자적으로 누리던 현 상황에서 일반 주주와 경영권 프리미엄을 나눠야 하므로, 매각 유인이 상당히 낮아질 것으로 예상된다.

국내 M&A 거래의 대부분이 주식양수도 방식으로 이뤄지는 현재 상황을 고려해보면 금융위원회의 이와 같은 의무공개매수제도의 도입은 M&A 거래 구조 등에 큰 변화를 가져올 것으로 생각되고, 상장회사 M&A 시장 자체가 축소되는 결과를 불러올 수도 있어 이러한 의무 공개 매수 제도가 진정으로 일반 주주를 보호하는 방안이 될 것인지는 의문이다.

금융위원회는 일반주주에게도 지배주주와 같이 기업의 경영권 프리미엄을 공유할 수 있게 하겠다는 취지에서 본 제도를 시행하고자 하지만, 시장 자체가 축소된다면 경영권 프리미엄 거래 자체가 줄어들어 회사 자체의 가치가 낮아질 수도 있고, 경영권이 없는 일반 주주에게도 경영권 프리미엄을 누릴 수 있게 하는 것이 적절한지에 대한 의견도 있으며, 의무공개매수를 피하기 위한 편법적인 거래방식이 다양하게 나타나 실제 거래 비용이 증가하게 되면, 그 비용이 주주에게 전가되어 궁극적으로는 일반 주주가 손해를 입게 될 수도 있을 것으로 생각된다.

그러므로 일반 주주를 보호하겠다는 취지와 M&A 시장에도 긍정적인 영향을 미칠 수 있도록 해외 사례 및 과거 국내 입법 사례를 참고하여 국내 실정에 맞도록 실제 입법 과정에서 심도 깊은 논의 후 적절한 제도가 도입되길 기대한다.

박주홍 변호사(인마크자산운용 투자운용본부 팀장)

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