박은경 삼성증권 애널리스트의 대한해운 코멘트 입니다.
◆ 대한해운(005880/HOLD(H))
Counter party risk의 과도한 반영, 트레이딩 기회 Counter party risk 및 유동성 위기에 대한 과도한 우려 반영 대한해운이 당면한 문제는 크게 두가지. 첫째, 고-BDI 당시 벌크선 용선계약 체결에 따른 원가부담, 둘째, 용-대선 계약 상대방의 파산에 따른 counter party risk (계약 파기에 따른 매출 취소risk). 1990년 이후 평균 ROE가 15% 수준 (근래 초호황 기간 제외 평균 ROE 10% 수준)임을 감
안할 시 동사의 적정 주당 가치는 P/B 1배로 추정되나, 당사 추정대로 2009년 평균 BDI가 2,400에 머무를 경우, 동사는 고-BDI 시기 용선한 선박에 대한 원가부담으로 BVPS가 약 15% 감소하는 효과 발생하게 되어 적정 P/B multiple은 0.85배로 하락하게 됨. 여기에 추가적으로 counter party risk로 기존 계약이 15% 불이행 될 것을 감안하여 당사는 적정 multiple을 P/B 0.7배로 산정.
현재 동사는 2009년 P/B 0.5배에서 거래되고 있는데, 이는 2009년 평균 BDI 2,000에 계약 불이행 가능성 30~40%를 가정한 것으로 판단됨. 하지만 당사는 1) 용선료 재협상으로 원가부담이 낮아지고 지고 있고, 2) 12월 초 cash cost 이하인 660까지 하락하였던 BDI가 2,000선을 회복하며 계약 상대방 파산 위험이 낮아졌고, 또한 3) 계약 불이행에 따른 유동성 위기 우려도 차입을 통해 해소 가능할 것으로 예상하여, 현재의 할인률은 과도하다고 판단. 최근 금융시장 경색에도 불구하고 동사가 차입을 통해 유동성 위기를 벗어날 것으로 보는 이유는 1) 동사는 사선 31척을 보유하고 있고 POSCO, KEPCO, KOGAS 등과 장기화물운송계약을 체결하고 있어 이를 이용한 차입이 가능하리라 판단되고, 2) 동사가 위기에 처했을 시 전체 해운업계로의 파급 효과, 연관산업으로의 파급 효과 (조선사 발주, 철강, 정유-화학, 에너지 등 기간산업 원자재 수송), 국제사회에서의 국가신인도 및 경쟁력 (외국계 해운사/금융사/화주와의 관계) 고려시 유동성 지원의 우선적 고려대상이 될 수 있다고 생각하기 때문.
현주가는 트레이딩 기회 제공 BDI에 대한 불확실성과 세계 해운업계 구조조정 지속 전망에 따른 counter party risk 감안하여 HOLD(H) 투자의견 유지하나, 그 동안 유동성 위기 우려로 경쟁사 대비 주가가 과도하게 하락한 부분에 대한 기술적 반등은 가능해 보임. 목표주가 71,000원까지 (2009년 P/B 0.7배) 트레이딩 관점에서 접근 권유.
◆ 대한해운(005880/HOLD(H))
Counter party risk의 과도한 반영, 트레이딩 기회 Counter party risk 및 유동성 위기에 대한 과도한 우려 반영 대한해운이 당면한 문제는 크게 두가지. 첫째, 고-BDI 당시 벌크선 용선계약 체결에 따른 원가부담, 둘째, 용-대선 계약 상대방의 파산에 따른 counter party risk (계약 파기에 따른 매출 취소risk). 1990년 이후 평균 ROE가 15% 수준 (근래 초호황 기간 제외 평균 ROE 10% 수준)임을 감
안할 시 동사의 적정 주당 가치는 P/B 1배로 추정되나, 당사 추정대로 2009년 평균 BDI가 2,400에 머무를 경우, 동사는 고-BDI 시기 용선한 선박에 대한 원가부담으로 BVPS가 약 15% 감소하는 효과 발생하게 되어 적정 P/B multiple은 0.85배로 하락하게 됨. 여기에 추가적으로 counter party risk로 기존 계약이 15% 불이행 될 것을 감안하여 당사는 적정 multiple을 P/B 0.7배로 산정.
현재 동사는 2009년 P/B 0.5배에서 거래되고 있는데, 이는 2009년 평균 BDI 2,000에 계약 불이행 가능성 30~40%를 가정한 것으로 판단됨. 하지만 당사는 1) 용선료 재협상으로 원가부담이 낮아지고 지고 있고, 2) 12월 초 cash cost 이하인 660까지 하락하였던 BDI가 2,000선을 회복하며 계약 상대방 파산 위험이 낮아졌고, 또한 3) 계약 불이행에 따른 유동성 위기 우려도 차입을 통해 해소 가능할 것으로 예상하여, 현재의 할인률은 과도하다고 판단. 최근 금융시장 경색에도 불구하고 동사가 차입을 통해 유동성 위기를 벗어날 것으로 보는 이유는 1) 동사는 사선 31척을 보유하고 있고 POSCO, KEPCO, KOGAS 등과 장기화물운송계약을 체결하고 있어 이를 이용한 차입이 가능하리라 판단되고, 2) 동사가 위기에 처했을 시 전체 해운업계로의 파급 효과, 연관산업으로의 파급 효과 (조선사 발주, 철강, 정유-화학, 에너지 등 기간산업 원자재 수송), 국제사회에서의 국가신인도 및 경쟁력 (외국계 해운사/금융사/화주와의 관계) 고려시 유동성 지원의 우선적 고려대상이 될 수 있다고 생각하기 때문.
현주가는 트레이딩 기회 제공 BDI에 대한 불확실성과 세계 해운업계 구조조정 지속 전망에 따른 counter party risk 감안하여 HOLD(H) 투자의견 유지하나, 그 동안 유동성 위기 우려로 경쟁사 대비 주가가 과도하게 하락한 부분에 대한 기술적 반등은 가능해 보임. 목표주가 71,000원까지 (2009년 P/B 0.7배) 트레이딩 관점에서 접근 권유.