성종화 메리츠증권 애널리스트는 23일 KT-KTF 합병과 관련, "KT, KTF의 주식매수청구가격은 각각 3만8535원, 2만9284원으로 두 회사 모두 현재 주가는 주식매수청구가격 아래로 떨어졌다"며 "기본적으로 합병 시 밸류에이션 매력이 없기 때문에 주가 하락은 불가피했고 주식매수청구가격 아래로 주가가 하락하면서 대규모 주식매수청구대금 소요 불가피해 졌다"고 말했다.
성 애널리스트는 또 "이는 다시 적정주가 하향요인으로 작용하는 악순환"이라며 "KTF 구주주에 대해 기존 보유 자사주 5000만주 정도가 활용되나 주식매수청구 물량이 4300만주(Max 책정액 기준)에 달해 자사주 활용가치도 크게 희석될 것"이라고 전망했다.
다음은 리포트 내용이다.
◆ KT-KTF 합병의 펀드멘탈 측면 시너지 여부
매출 측면 시너지는 KT 유선 경쟁력의 KTF 무선 경쟁력으로의 전이, 신상품 개발, 본사 관리 인력 현장 재배치 통한 생산성 향상 등 몇 가지 기대요인 있으나 장기적 검증 필요
비용 측면 시너지도 인력 재배치에 따른 자연스런 인력 구조조정 효과, 마케팅 채널 통합, 고객DB 통합을 통한 마케팅비 절감효과 등 몇 가지 기대요인 있으나 장기적 검증 필요
◆ 합병 前 기준 KT, KTF 실적 전망
KT 09년 이후 실적 전망 : PSTN 잠식 가속화, VoIP 및 IPTV 마케팅비 증가, IPTV 컨텐츠 조달료 증가 등으로 악화 추이 전망
KTF 09년 이후 실적 전망 : 3G 가입자 누적에 따른 ARPU 증가효과, 전체가입자 M/S 턴어라운드, 마케팅비 완화효과 등으로 대폭 개선 추이 전망
◆ 합병 前 기준 KT, KTF 밸류에이션
KT : 합병 前 기준 KT 적정주가 3만8100원 산출. KT 현재주가 3만5800원 대비 6% 상승여력에 불과. KT는 KTF와의 합병 취소 시 단독 기준으로는 적정주가 4만원 이하. 이는 올해 PSTN 잠식 가속화 등으로 구조적으로 손익이 악화되는 길목이기 때문
KTF : 합병 前 기준 KTF 적정주가 3만4400원 산출. KTF 현재주가 2만5500원 대비 상승여력 35%. 유무선 통신 융합, 유무선 통신사 합병은 통신업종 진화과정상 피할 수 없는 대세이나 KTF 입장에서 KT와 합병되는 것은 단기 밸류에이션 Negative 요인. 즉, 실적 흐름 및 전망이 양호한 KTF가 실적흐름 및 전망이 부정적인 KT에 합병되는 것은 가치 희석 요인
◆ 주식매수청구권 딜레마
KT, KTF의 주식매수청구가격은 각각 3만8535원, 2만9284원으로 두 회사모두 현재주가는 주식매수청구가격 아래로 떨어짐. 기본적으로 합병 시 밸류에이션 매력이 없기 때문에 주가 하락은 불가피했고 주식매수청구가격 아래로 주가가 하락하면서 대규모 주식매수청구대금 소요 불가피. 이는 다시 적정주가 하향요인으로 작용하는 악순환. KTF 구주주에 대해 기존 보유 자사주 5000만주 정도가 활용되나 주식매수청구 물량이 4300만주(Max 책정액 기준)에 달해 자사주 활용가치도 크게 희석
◆ 합병 後 기준 KT, KTF 밸류에이션
KT : 합병 後 기준 KT 적정주가 4만4100원 산출. 이는 주식매수청구대금을 회사측의 Max 책정액(KT 1조원, KTF 7000억원. 합산 1.7조원)으로 가정한 결과임. ▲ 과도한 주식매수청구대금 부담에 따른 합병 취소, ▲ 주식매수청구대금이 회사측의 Max 책정액 수준으로 합병이 성사되는 경우, ▲ 주식매수청구대금이 회사측의 Max 책정액을 초과하면서도 합병이 강행되는 경우, ▲ 주식매수청구대금이 회사측의 Max 책정액에 미달되면서 합병이 성사되는 경우 등의 시나리오 존재. 시나리오별 적정주가 가중 환산한 3만9000원을 현 시점 KT의 3M TP로 산정. 이는 종전 3M TP 4만8000원 대비 19% 하향된 것. 투자의견 HOLD 유지. 합병 취소 시 적정가 3만8100원. 합병 성사되더라도 상당한 금액의 주식매수청구대금 소요로 적정주가 영향 불가피. 불확실성이 제거될 때까지는 관망 바람직
KTF : 합병 後 기준 KT 적정주가 및 양사 합병비율로 환산된 KTF의 적정주가는 3만1700원. 주식매수청구대금과 연계된 4가지 시나리오별 적정주가를 가중 환산한 3만1000원을 현 시점 KTF의 3M TP로 산정함. 이는 종전 3M TP 3만5000원 대비 11% 하향된 것. 그러나, 투자의견은 HOLD에서 BUY로 상향. 합병 취소 시 적정가 3만4400원으로 오히려 상향됨. 막대한 주식매수청구대금 부담하면서 합병 강행될 경우 밸류에이션 부담이 있으나 대체로 현재주가보다는 높은 수준의 적정주가 가능할 것으로 예상
성 애널리스트는 또 "이는 다시 적정주가 하향요인으로 작용하는 악순환"이라며 "KTF 구주주에 대해 기존 보유 자사주 5000만주 정도가 활용되나 주식매수청구 물량이 4300만주(Max 책정액 기준)에 달해 자사주 활용가치도 크게 희석될 것"이라고 전망했다.
다음은 리포트 내용이다.
◆ KT-KTF 합병의 펀드멘탈 측면 시너지 여부
매출 측면 시너지는 KT 유선 경쟁력의 KTF 무선 경쟁력으로의 전이, 신상품 개발, 본사 관리 인력 현장 재배치 통한 생산성 향상 등 몇 가지 기대요인 있으나 장기적 검증 필요
비용 측면 시너지도 인력 재배치에 따른 자연스런 인력 구조조정 효과, 마케팅 채널 통합, 고객DB 통합을 통한 마케팅비 절감효과 등 몇 가지 기대요인 있으나 장기적 검증 필요
◆ 합병 前 기준 KT, KTF 실적 전망
KT 09년 이후 실적 전망 : PSTN 잠식 가속화, VoIP 및 IPTV 마케팅비 증가, IPTV 컨텐츠 조달료 증가 등으로 악화 추이 전망
KTF 09년 이후 실적 전망 : 3G 가입자 누적에 따른 ARPU 증가효과, 전체가입자 M/S 턴어라운드, 마케팅비 완화효과 등으로 대폭 개선 추이 전망
◆ 합병 前 기준 KT, KTF 밸류에이션
KT : 합병 前 기준 KT 적정주가 3만8100원 산출. KT 현재주가 3만5800원 대비 6% 상승여력에 불과. KT는 KTF와의 합병 취소 시 단독 기준으로는 적정주가 4만원 이하. 이는 올해 PSTN 잠식 가속화 등으로 구조적으로 손익이 악화되는 길목이기 때문
KTF : 합병 前 기준 KTF 적정주가 3만4400원 산출. KTF 현재주가 2만5500원 대비 상승여력 35%. 유무선 통신 융합, 유무선 통신사 합병은 통신업종 진화과정상 피할 수 없는 대세이나 KTF 입장에서 KT와 합병되는 것은 단기 밸류에이션 Negative 요인. 즉, 실적 흐름 및 전망이 양호한 KTF가 실적흐름 및 전망이 부정적인 KT에 합병되는 것은 가치 희석 요인
◆ 주식매수청구권 딜레마
KT, KTF의 주식매수청구가격은 각각 3만8535원, 2만9284원으로 두 회사모두 현재주가는 주식매수청구가격 아래로 떨어짐. 기본적으로 합병 시 밸류에이션 매력이 없기 때문에 주가 하락은 불가피했고 주식매수청구가격 아래로 주가가 하락하면서 대규모 주식매수청구대금 소요 불가피. 이는 다시 적정주가 하향요인으로 작용하는 악순환. KTF 구주주에 대해 기존 보유 자사주 5000만주 정도가 활용되나 주식매수청구 물량이 4300만주(Max 책정액 기준)에 달해 자사주 활용가치도 크게 희석
◆ 합병 後 기준 KT, KTF 밸류에이션
KT : 합병 後 기준 KT 적정주가 4만4100원 산출. 이는 주식매수청구대금을 회사측의 Max 책정액(KT 1조원, KTF 7000억원. 합산 1.7조원)으로 가정한 결과임. ▲ 과도한 주식매수청구대금 부담에 따른 합병 취소, ▲ 주식매수청구대금이 회사측의 Max 책정액 수준으로 합병이 성사되는 경우, ▲ 주식매수청구대금이 회사측의 Max 책정액을 초과하면서도 합병이 강행되는 경우, ▲ 주식매수청구대금이 회사측의 Max 책정액에 미달되면서 합병이 성사되는 경우 등의 시나리오 존재. 시나리오별 적정주가 가중 환산한 3만9000원을 현 시점 KT의 3M TP로 산정. 이는 종전 3M TP 4만8000원 대비 19% 하향된 것. 투자의견 HOLD 유지. 합병 취소 시 적정가 3만8100원. 합병 성사되더라도 상당한 금액의 주식매수청구대금 소요로 적정주가 영향 불가피. 불확실성이 제거될 때까지는 관망 바람직
KTF : 합병 後 기준 KT 적정주가 및 양사 합병비율로 환산된 KTF의 적정주가는 3만1700원. 주식매수청구대금과 연계된 4가지 시나리오별 적정주가를 가중 환산한 3만1000원을 현 시점 KTF의 3M TP로 산정함. 이는 종전 3M TP 3만5000원 대비 11% 하향된 것. 그러나, 투자의견은 HOLD에서 BUY로 상향. 합병 취소 시 적정가 3만4400원으로 오히려 상향됨. 막대한 주식매수청구대금 부담하면서 합병 강행될 경우 밸류에이션 부담이 있으나 대체로 현재주가보다는 높은 수준의 적정주가 가능할 것으로 예상
