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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 사모신용 업계에서 은행들이 대주는 레버리지는 밀물이었다. 밀물이 들어올 떄는 모든 배가 떠오른다. 사모대출 운용사들은 웰스파고와 JP모간 등이 대주는 자금으로 하이일드 채권이나 레버리지론 펀드를 웃도는 수익률을 만들어냈고 코로나19 사태를 거치며 그 수익률에 끌린 거액의 기관·개인투자자 자금을 빨아들였다. 그런데 이제 그 밀물의 큰 원천이 수문을 좁히기 시작했다.

◆JP모간의 통보

파이낸셜타임스(FT)에 따르면 JP모간은 사모대출 운용사들에 이들이 보유한 포트폴리오 내 소프트웨어 기업 대출건의 평가액을 하향했다고 통보했다. 사모대출 펀드는 기업에 제공한 대출채권 포트폴리오를 담보로 은행에서 자금을 차입해 운용하는 구조다. 담보 가치가 줄면 빌릴 수 있는 금액도 축소될 수밖에 없다.

JP모간이 운용사들에 추가 담보를 요구하지는 않았다고 한다. 추가 담보가 있어야할 정도로 급한 불은 아니라는 이야기다. 다만 담보 가치가 기준선을 이탈하기도 전에 은행이 먼저 담보 가치를 깎아 한도를 줄였다는 것은 앞으로의 차입 환경이 지금과 같지 않을 것이라는 신호다. 조수가 더 빠지면 얕은 곳에 있던 배부터 바닥이 드러난다.

JP모간이 소프트웨어 기업에 대한 대출 평가액을 하향한 것은 AI 확산이 기업용 소프트웨어의 사업 모델을 위협할 수 있는 우려에 따른 것이다. 이미 공개시장에서는 관련 우려를 반영해 소프트웨어 기업의 주가와 회사채 시세가 급락했지만 아직 사모대출 업체들의 대출 가치 조정 움직임은 제한적이다. JP모간은 이 괴리에 먼저 칼을 댄 것이다.

◆유통시장과 괴리

JP모간이 먼저 움직일 수 있었던 것은 계약 구조 때문이다. 대부분의 은행은 이자 미지급 같은 특정 사유가 있어야 담보를 재평가할 수 있지만 JP모간은 담보대출 계약에 사유 불문 재평가 권한을 넣어뒀다. 운용사 측은 이의를 제기할 수 있으나 제3자 감정이 필요해 수개월이 걸리고 그 사이 은행의 평가가 유지된다.

사모대출 운용사들은 소프트웨어 기업이 AI 확산 속에서도 여전히 성장 가능하고 대출 또한 정상 상환될 것이라는 입장이지만 JP모간은 다른 계산을 하고 있는 듯하다. 지난주 JP모간의 제이미 다이먼 최고경영자(CEO) 겸 회장은 자사가 주최한 행사에서 '소프트웨어 자산 대출에 한충 신중해졌다'고 말한 것으로 알려졌다.

JP모간만 이런 계산을 하고 있는 것은 아닌듯 하다. 같은 소프트웨어 기업의 대출채권이 유통되는 레버리지론 시장에서는 AI 우려를 계기로 매도세가 거세다. 특히 유동성 상위 100개 대출의 가격 하락폭이 전체 지수보다 더 컸다. 당장 팔 수 있는 대출부터 서둘러 팔고 있다는 의미가 된다.

◆돌아가는 차환 시계

JP모간의 조처가 업계에 뼈아프게 다가오는 것은 시점 때문이다. 사모대출의 만기는 통상 5~7년이다. 소프트웨어 업계의 차입 수요가 재택근무 확산기이자 호황기인 2021~2022년 사이 활발했던 만큼 이때 조달된 부채의 만기 도래는 2027~2029년이 정점이 된다고 한다. 올해와 내년의 만기 규모 자체는 크지 않아도 차환 협상 등 준비 작업은 만기 12~18개월 전에 착수하는 것이 일반적이어서 차환 수요는 만기보다 앞서 몰리게 된다.

피치북에 따르면 사모대출 운용사가 개인투자자를 대상으로 운용하는 투자 기구인 BDC는 올해와 내년 만기 도래 투자 비중이 약 15%로 집계됐다. 또 신용등급이 부여된 BDC 32곳 중 23곳이 올해 무담보 부채(펀드 조성용 차입금만으로 부족해 BDC가 별도 발행한 회사채) 만기를 맞이한다고 한다. 그 규모는 127억달러로 작년보다 73% 늘어난 것으로 추정된다.

차환 수요가 몰리는 시점에서 JP모간의 조치는 목마를 때 우물이 마르는 격이 될 수 있다. 차환이란 결국 새 대출로 기존 부채를 갈아타는 것인데 그 과정에서 깐깐해진 기준 아래 담보 포트폴리오의 가치를 인정받아야 한다. 결과적으로 은행의 여신 한도가 줄어들면 운용사들이 소프트웨어 기업의 대출을 갈아태워줄 여력도 그만큼 쪼그라든다.

◆다른 은행들도 곧?

아직 다른 은행에서 유사한 조처를 한 사례는 확인되지 않았다고 한다. 다만 현재 맥락상 '아직'이라는 단어는 '안 한다'가 아니라 '안 했을 뿐'이라는 뜻에 가깝다. JP모간은 웬만해서는 기조를 바꾸지 않는 곳으로 알려진 만큼 이 은행이 움직인 이상 다른 은행들도 자기 장부를 다시 들여다볼 가능성이 있다.

기업들이 설령 종전보다 엄격해진 조건 속에서 차환에 성공한다고 해도 체력이 이미 빠진 상태인 만큼 받는 부담은 더 커질 가능성이 있다. 사모대출은 변동금리 구조가 대부분이라 2022년 이후 금리 상승기를 거치며 이자 부담이 이미 크게 늘어난 상태다. 곳곳에서 사모대출의 디폴트 급증 가능성을 경고하는 배경이기도 하다.

◆보험사로 전이 위험

사모대출의 위험은 은행과 운용사 사이에만 머무는 것이 아니기에 이 균열의 끝이 어디일지는 장담하기 힘들다. 운용사 계열 생명보험사들이 사모대출 자산을 대거 편입해 핵심 자금원이 된 상태여서 차환 실패나 디폴트가 현실화되면 그 충격은 보험사 장부의 건전성 문제로 옮겨붙을 수 있다.

계열 보험사들의 관련 자산 비중은 최근 수년 사이 급증한 것으로 보고됐다. 참고 가격이 거의 없어 내부 평가 모형에 의존해 값을 매기는 레벨3 자산의 비중이 아폴로 산하 아시니의 경우 총자산 대비 2021년 1월 12%에서 작년 3분기 말 36%로 늘었고 KKR 산하 글로벌아틀란틱은 10%에서 30%로 올랐다. 전통 보험사인 매스뮤추얼도 채권 보유분 기준으로 절반 가까이가 레벨3 자산으로 조사됐다.

앞서 블루아울캐피털이 BDC 환매를 중단한 뒤 일부 대출 자산을 계열 보험사 쿠바레에 매각했다는 소식은 운용사와 계열 보험사의 전이 통로를 보여주는 하나의 예라고 할 수 있다. 시카고 연방준비은행의 랄프 마이젠잘 연구원은 "이런 류의 대출은 불투명한 만큼 신용 주기를 거치며 수익성이 어떻게 변할지 가늠하기가 매우 어렵다"고 했다.

 berrnard0202@newspim.com