[뉴스핌=김양섭 기자] 이트레이드증권은 31일 무림P&P에 대해 "펄프가격 하락에 따른 연간 실적 조정에 따라 목표주가를 기존 1만원에서 9000원으로 하향조정한다"고 밝혔다. 투자의견은 '매수'를 유지했다.

<리포트 주요 내용> (양지혜 애널리스트)

=분기 실적, 펄프가격 급락에도 일관화 제지 확대로 높은 매출 성장 달성

3분기 매출액과 영업이익은 각각 1,431억원(+74.4% YoY, +28.5% QoQ)과 103억원(-51.9% YoY, -3.7% QoQ)을 달성하였다. 펄프가격이 2분기말 760불/톤에서 3분기말 650불/톤까지 급락하면서 펄프사업부문의 이익률이 2분기 14.8%에서 2.5%로 크게 하락했다. 하지만 제지 사업부가 전체 매출의 67.9%까지 확대되고, 일관화에 따른 독보적인 원가경쟁력과 가동률 확대에 따른 수율 개선으로 이익률이 2분기 3.7%에서 3분기 9.5%(일반제지업체 1~2%대 추정)까지 확대되면서 전체 7.2%의 양호한 영업이익률을 달성하였다.

4분기에도 추가적인 펄프가격 하락(4분기말 600불/톤 전망)이 예상되나, 펄프 부분은 BEP 수준의 최소 이익률을 방어할 것으로 예상한다. 제지 부분에서는 최근 미주와 유럽 지역의 제지 수요 부진으로 내수 경쟁이 다소 심화되면서 내수 판가의 상승은 제한적이겠지만, 백상지에서 고급 아트지 중심으로의 지종 구성 변화에 따른 평균 단가 개선은 충분히 가능할 것으로 전망한다.

투자포인트

1) 제지 가동률 확대에 따른 높은 매출 성장과 안정적인 이익률 달성:

지난 5월 펄프-제지 일관화 증설 이후 2011년 52.6%, 2012년 35.9%의 매출 고성장세를 이어갈 전망이다. 과거에는 펄프가격 변화에 따른 이익의 변동성이 높았으나, 일관화 제지 부문이 확대되면서 안정적인 이익률을 유지, 달성할 전망이다.

2) 원가경쟁력으로 일반 제지업체 대비 제지마진율 우위로 가격결정권 확보:

일관화 제지는 펄프 건조와 해리의 생략에 따른 에너지비 절감으로 일반 제지업체 대비 평균 6~7%pt의 이익률 우위를 보이고 있다. 동사는 이러한 원가경쟁력을 바탕으로 가격결정권을 확보하여, 내수 시장 내 점유율을 확대하고 수출 시장 진출을 강화할 것으로 전망한다.

3) 모회사의 풋옵션 부담 완화를 위한 배당성향 확대, 높은 배당수익률 기대 (현 주가 기준, 주당 250원 가정 시, 4.3%):
2011년 펄프가격 하락과 외화환산손실에 따른 순이익 감소가 불가피하겠지만, 모회사 무림페이퍼의 풋옵션 부담을 완화하기 위해 배당성향을 크게 확대할 계획이며, 현 주가 기준 4.3%의 높은 배당수익률 또한 매력적이다.

=투자의견 매수 유지, 펄프가격 하락 반영하여 목표주가 9,000원으로 하향

펄프가격 하락에 따른 연간 실적 조정에 따라 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가 10,000원에서 9,000원으로 소폭 하향한다. 목표주가 9,000원은 RIM valuation을 통해 산출하였으며, 무위험수익률 4.5%, 리스크프리미엄 5%, 60개월 베타 0.8, Cost of Equity 8.5%, 계속성장률 5.0%로 가정하였다. 적정주가의 2012년 PER은 10.8배, PBR은 1.0배이며, 현 주가 대비 53.6%의 upside potential이 있다.


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[뉴스핌 Newspim] 김양섭 기자 (ssup825@naver.com)