[뉴스핌=안보람 기자] 신용등급이 낮을수록 주식관련사채가 더 유리하다는 조언이 나왔다.

하나대투증권 이미선 연구원은 20일 "높은 수익률을 제공함에도 불구, 신용등급이 낮은 채권 거래가 부진한 이유는 기대 수익과 리스크 간의 비대칭성 때문"이라고 분석했다.

주식 가치는 기업의 가치와 정비례한 반면 신용 등급이 낮은 채권의 경우 기업의 가치가 상승해도 제한된 이익만 얻을 수 있고, 기업 부도 발생시에는 원금의 일부 또는 전부를 잃을 수 있다는 얘기다.

이 연구원은 이어 "신용등급이 낮은 채권에 대한 투자가 부진한 첫번째 이유는 주가와 크레딧 스프레드 사이에 Convexity 가 존재하기 때문"이라고 말했다.

실제 A급 회사채 중 2006년부터 민평수익률과 주가 시계열이 존재하는 30개 기업(A+급 10개 기업, A급 12개 기업, A-급 8개 기업)을 대상으로 주가와 크레딧 스프레드의 관계를 분석한 결과에서 공통적으로 Convexity가 존재했다는 설명이다.

이는 주가가 한 단위 하락 할 때 크레딧 스프레드가 더 크게 확대된다는 의미로 투자자에게 부정적이다.

이 연구원은 또 "기업의 레버리지 비율이 높아졌거나 최근 수익률이 악화된 기업의 경우 주가에 대한 스프레드 확대 민감도는 더 커지는 것으로 나타났다"고 전했다.

반대로 차입/자기자본 비율이 낮아지고 있는 기업은 주가가 하락하더라도 크레딧 스프레드는 큰 변동을 보이지 않고 대체로 현 수준을 유지했다.

이 연구원은 "결론적으로 신용등급이 상대적으로 낮은 채권은 주식과 대체로 비슷한 방향으로 움직이지만 기업의 재무상태(부채비율과 ROA)가 개선되고 있는 경우 기업 주가는 하락하더라도 크레딧 스프레드 변동성은 제한적이었다"고 강조했다.

즉, 재무 상태가 개선 중인 기업은 외부 변수(주가)에 대한 Beta(민감도)가 낮은 회사채라는 얘기다.

이 연구원은 이에 "최근 주식시장은 대외 불확실성으로 변동성 큰 장세를 보이고 있어, 신용 등급이 낮은 회사채에 대한 우려가 있을 것이지만 기업 펀더멘털이 양호한 상태를 유지하고 있다면, 최근 주식시장 변동성은 크레딧 스프레드에 제한적인 영향만을 미쳐 큰 악재 요인이 아니다"라고 진단했다.

이어 "주가에 대한 기업별 스프레드 베타(민감도)를 추정하는 것은, 크레딧 포트폴리오 위험 관리에 이용될 수 있다"며 "주가에 대한 크레딧 스프레드 민감도가 큰 기업은 주식시장이 하락하는 경우 크레딧 스프레드가 크게 확대되겠지만 민감도가 작은 기업의 경우, 주가가 하락하더라도 스프레드 확대 위험도는 상대적으로 더 적다"고 설명했다.

이에, 저 신용등급 채권 투자 시 수익과 리스크 간의 비대칭성, Convexity 성질 때문에 투자자는 더 큰 인센티브를 필요로 한다는 지적이다.

이에 대한 한 가지 대안으로 이 연구원은 주식관련사채 투자를 추천했다.

예를 들어, 전환사채는 보유기간 동안 고정금리 수취는 물론, 전환가격 이상 주가가 상승할 경우 주식으로 전환할 수 있기 때문에 분명히 일반 회사채보다 매력적이다. 

발행사에 대해 동일한 Default 리스크를 감당하는 대신, 주식으로 전환할 수 있는 옵션이 첨부돼 있고 유동성이 더 활발하다는 점도 유리하다.

이 연구원은 "전환 옵션과 더불어 풋옵션이 첨부된 채권은 일정 시점에서 조기상환을 요구할 수 있어 투자자에게 좋아 보인다"고 조언했다.

이를 반영해 CB나 BW, 풋옵션부채권은 실제 일반 회사채보다 높은 가격에 거래된다.

이 연구원은 "최근 일반회사채 민평 수익률과 CB 수익률을 비교해 보면 두산건설 일반 회사채 수익률이 보합권에 머물고 있는 반면, 두산건설 CB는 최근 주가 흐름과 풋옵션 가치를 반영해 가격이 상승하고 있음을 알 수 있다"고 덧붙였다. 

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[뉴스핌 Newspim] 안보람 기자 (ggarggar@newspim.com)