[뉴스핌=김양섭 기자] KB투자증권은 3일 네오위즈게임즈에 대해 "퍼블리싱 사업모델의 한계를 노출했다"며 목표주가를 58% 하향 조정했다. KB증권은 목표주가 2만6000원을 제기하고, 투자의견은 '매수'를 유지했다.

최훈 KB증권 애널리스트는 "주력 매출원인 피파온라인2와 중국 크로스파이어 재계약 리스크 실적 반영과 성장성 둔화에 따른 valuation multiple 하향 조정을 감안해 목표주가를 낮췄다"고 설명했다.
 
최 애널리스트는 "주력게임들의 재계약 논란은 실적하향 조정의 근거인 동시에 multiple valuation 하향 요인으로 판단된다"며 "이번 재계약 불확실성은 게임 퍼블리싱 사업모델에 대한 한계를 암시하고 있다"고 지적했다.

다음은 리포트 주요 내용.

=주력 매출원 실적 하락 반영 목표주가 하향 조정

주력 매출원인 피파온라인2와 중국 크로스파이어 재계약 리스크 실적 반영과 성장성 둔화에 따른 valuation multiple 하향 조정을 감안하여 목표주가를 26,000원으로 기존 대비 58.1% 하향조정한다. 피파온라인2와 크로스파이어 로열티는 전체 매출액의 12%와 37%를 차지하는 게
임으로 피파온라인2의 점진적인 매출액 감소와 크로스파이어에 대한 개발사 지급수수료 증
가 감안 시 2013년부터 영업이익 하락세가 나타날 전망이다. 해당 매출원의 실적 감소로
2013년 순이익을 27.5% 하향 조정하고, 성장성 감소로 인해 Target PER 역시 기존 11.5X에서
6.9X로 하향 조정한다.

=재계약 여부보다 논란 자체가 불확실성

주력게임들의 재계약 논란은 실적하향 조정의 근거인 동시에 multiple valuation 하향 요인으로
판단된다. 이번 재계약 불확실성은 게임 퍼블리싱 사업모델에 대한 한계를 암시하고 있다.
CJ-인터넷과 게임하이의 서든어텍 관련 분쟁에 이어 피파온라인2와 크로스파이어 재계약 이
슈 논란은 게임업종 투자안 선택 시 퍼블리싱에 대한 실적의 연속성을 담보할 수 없게 만들
고 있다. 특히 온라인게임산업 내 중국의 퍼블리싱 역할이 확대되면서 자체 개발 게임 IP
확보가 요구되는 상황에서 국내 온라인게임 퍼블리싱 사업의 성장 한계가 나타날 전망이다.

=성장 모멘텀 진화가 아쉬운 시점

네오위즈게임즈는 2001년부터 10년간 아바타-웹보드게임-퍼블리싱-해외수출로 이어지는 성장
모멘텀 진화의 롤모델을 보여주었다. 특히 부문유료화를 통한 매출액 성장은 국내 퍼블리싱
사업모델의 입지를 확대시켰다. 그러나 퍼블리싱게임의 흥행이 개발사와의 분쟁이라는 새로
운 이슈가 부각되는 가운데 자체 개발 게임 비중 확대를 통한 성장 바통이 이어지지 못하고
있는 상황이다. 또한 모바일게임산업으로 네오위즈게임즈의 퍼블리싱 노하우가 이전되지 못
한 점 또한 아쉬운 부분이다.

=중국 게임업종 valuation 하락세 감안 필요

현재 텐센트를 제외한 중국 게임업종 2012~2013년 PER은 9.8X와 8.8X로 2003년 30X 이상에
서 형성된 이후 하락세를 나타내고 있다. 국내 대비 중국에서의 퍼블리셔 시장입지와 중국
온라인게임 성장성을 감안할 때, 네오위즈게임즈에 대한 상대적인 valuation 할인율 적용이
불가피하다는 판단이다. 목표주가 26,000원은 DCF model을 적용하여 산출하였으며,
2012~2013년 예상 EPS 대비 각각 PER 5.5X와 6.9X를 적용한 것이다. 해당           PER multiple은 중국 게임업종 대비 각각 44.5%와 22.2% 할인율을 적용한 것이다. 재계약 리스크 반영에 따른 주가 조정 일단락과 현 주가 대비 상승 여력을 감안하여 기존 투자의견 BUY는 유지한다.



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[뉴스핌 Newspim] 김양섭 기자 (ssup825@naver.com)