다시 미국경기 둔화전망이 금융시장의 중심 쟁점으로 부상했다. 주식시장 참가자들은 연준이 완벽한 '연착륙' 유도에 성공할 것이란 기대감을 표출하는 반면, 채권시장은 '경착륙' 가능성에 주목하는 중이다.사실 최근 지표를 보자면 고용, 소득 그리고 주문 등 주요지표들이 완만하면서도 꾸준한 성장세를 보이고 있고 인플레 지표는 완만해졌다. 하지만 주택경기의 급냉 흐름이나 실질임금의 장기적인 침체양상은 채권시장의 기대에도 부합하는 모습이다.이와 관련 리처드 버너(Richard Berner) 및 데이빗 그린로(David Greenlaw) 모건스탠리(Morgan Stanley) 소속 미국경제 담당 이코노미스트들은 실제 미국경제의 경로는 신속한 주택경기 하강 속에서도 여전히 반등탄력이 남아있는 경제가 '착륙' 자체를 거부할 것이며 인플레이션 리스크를 여전히 수반할 것이란 점에서 주식시장이나 채권시장 보두 '서프라이즈'에 빠질 수 있다고 경고했다.<모건스탠리 미국경제전망>항목별, 2005년부터 2007년까지, 단위 %- 실질GDP성장률: 3.2%..... 3.6%..... 3.0%- 물가상승률(CPI): 3.4..... 3.5..... 2.1- 단위노동비용: 2.0..... 4.7..... 3.6- 세후 "경제적" 이윤: 5.5..... 16.8..... -1.0- 세후 "장부(회계상)" 이윤: 32.6..... 14.4..... -1.5※ 출처: 모건스탠리리서치 E=Estimates◆ 주택경기가 우려되지 않는 이유일단 버너 등은 자신들의 오랜 주장, 즉 2/4분기 저조한 성장률 이후 성장률이 다시 가속화될 것이란 주장을 다소 가다듬었다. 이런 기조를 유지하면서도 대신 성장률 반등이 제한적으로만 이루어질 것이란 견해를 가미한 정도다.이처럼 견해를 일부 조정한 이유는 먼저 지난 2/4분기 성장률이 거의 3% 수준으로 상향조정되어 자신들의 3/4분기 전망과 일치했고, 또한 자동차업체들의 생산감축에 따라 하반기 성장률을 3.3%로 기존보다 0.1%포인트 내려잡았기 때문이라고 이들은 설명했다.여기서 몇 가지 의문점이 제기되는데, 주택경기 둔화가 가속화되고 있는데 이것이 여타 경제부문에 별다른 영향을 주지 않을 수는 없을 것으로 보이기 때문이다. 특히 최근 수년간 경기확장국면이 주택시장에 크게 의존했기 때문에 더욱 그렇다.그러나 하반기 경기 가속화 예상과는 어울리지 않게 모건스탠리는 주택경기의 연착륙을 예상하지는 않는다고 이들은 밝혔다. 자신들은 하반기 단독주택 건설이 연율로 25~30% 정도 급격히 감소할 것으로 보고 있다고. 다만 자신들은 주택경기가 전체적인 경기 약화를 이끌지는 못할 것으로 보는데, 그 이유는 먼저 일부 연안시장과 세컨드홈 그리고 콘도미니엄 시장의 경우 과대평가되기는 했어도 미국 전체 주요부동산시장이 버블에 빠졌다는 사고는 수용하지 않기 때문이라고 버너 등은 설명했다. 더구나 이들은 주택건설 경기가 하강하더라도 주택가격이 같은 폭으로 급락하지는 않을 것이라며, 이는 2/4분기 6% 내외에서 향후 9~12개월 동안 제로수준으로 둔화될 것으로 본다고 밝혔다.한편 이들은 주택시장의 부의 효과가 소비지출에 미치는 영향은 비관론자들이 생각하는 것보다는 훨씬 작을 것이라며, 사례연구에 따르면 실질 주택가치의 1달러 하락은 지출을 11센트 줄이는데 그치는 것으로 나타났다고 소개했다. 이런 영향이 무시할 수는 없지만 이 영향은 내년 성장률 전망에서 약 0.5% 정도 차감요인 정도에 그친다고 한다.또한 주택경기 둔화와 주택가격 상승세 약화가 담보에 미칠 충격에 대한 우려는 과도한 것이라고 지적된다. 미국 가계의 소득증가세와 세계경제 성장세가 여전히 견고하기 때문에 이런 충격을 상쇄해 줄 것이라는 이유에서다.경험적인 연구에 따르면 소득증가세는 주택가치를 통한 부위 효과에 비해 소비경제에 다섯배는 더 중요한 의미를 지닌다고 이들은 강조했다. 더구나 공식 GDP 집계치에서 임금 및 급여 상승률이 대폭 상향조정된 점도 중요하다고 덧붙였다.그 다음 미국의 금융시장 여건은 여전히 경기부양적인 수준으로 평가된다. 단기금리가 꾸준히 상승해왔음에도 불구하고 장기금리가 여전히 하향안정화되어있고, 판매업체들은 제로금리 할부행사를 실시하는 정도다. 버너 등은 모기지금리 상승에 따른 소비자들이 위축양상은 최소한 2008년까지는 발생하지 않을 가능성이 높다고 주장했다.마지막으로 이들은 에너지물가 역시 소비경제에 위안을 주게 될 것 같다고 지적했다. 휘발유가격이 적절한 시점에 급락양상을 보이고 있기 때문에 가계 지출여력이 증가할 것으로 기대된다는 것이다.미국 휘발유 소매가격은 갤런당 2.8달러 선으로 3주만에 20센트 하락했고, 도매가격은 2.50달러로 한달만에 50센트나 내렸다.◆ 인플레, 가속구간 지났으나, 정점은 아직.. 국채금리 과도한 비관론한편 버너 등은 인플레이션 압력이 가파르게 상승하는 국면은 지난 것 같다며, 근원 PCE물가지수는 최근 6개월동안 2.4% 상승, 그 폭이 40bp나 증가했지만 7월에는 0.1% 상승하는데 그쳤으며 당분간 이런 둔화추세가 이어질 것으로 보인다고 주장했다.다만 이들은 비록 인플레 압력의 상승세가 완만해지기는 했어도 그 정점이 이미 지난 것은 아니며 더우기 인플레 압력이 하락할 가능성은 없어 보인다고 강조했다.이들은 미시건대 서베이 결과 5~10년 기대인플레가 3.2%로 여전히 10년만에 최고수준이라는 사실을 상기시켰다.비록 7월에는 공장가동률이 더이상 높아지지 않고 실업률도 하락을 멈추었지만, 생각했던 것보다는 경제적 간극(slack)이 그리 큰 것 같지는 않다고 한다. 그리고 단위비용 상승세가 강화되고 있어 인플레 리스크가 다소 상승했다고 평가됐다.버너 등은 소비자물가지수를 기준으로 할 때 인플레율은 2007년 초에 3.1%를 기록하면서 정점을 지날 것으로 보인다고 전망했다. 근원 PCE물가지수는 고점이 2.7% 정도로 예상됐다.결론적으로 버너 등은 10년물 국채금리에는 과도한 성장 비관론이 배어있고, 또한 금융시장은 연준의 금리동결 및 내년 초 금리인하 가능성을 가격에 반영 중이지만 자신들의 성장 및 물가전망에 비추어 보자면 금융시장의 어떠한 기대도 충족될 수는 없을 것 같다고 말했다.결국 강한 성장세는 실질금리와 기간 프리미엄 양자의 상승을 이끌 것으로 보인다고 한다.버너는 자신들은 연준이 한 차례 추가금리인상을 단행하되 당분간 금리인하는 없는 쪽으로 생각하고 있다며, 물론 연준이 1990년대 처럼 일종의 "편의주의적 디스인플레" 전술을 구사하면서 금리를 계속 동결할 가능성도 있다고 지적했다.이 때문에 10년물 국채금리는 5~5.5% 수준이 적정한 것으로 보인다고 이들은 주장했다.나아가 비록 기업의 순익이 둔화되기는 하겠지만 주식시장이 리스크 감수에 따른 보상 면에서는 좀 더 나은 형상이라고 지적됐다.한편 버너 등은 자신들의 전망에서 가장 큰 리스크는 유가급등과 같은 공급 충격을 스태그플레이션 양상이 전개될 가능성이며, 이는 채권시장이나 주식시장에 모두 악재가 될 것이라고 경고했다.허리케이 시즌이 종료되지 않았다는 점, 중간선거가 다가오고 있다는 점 등이 시장의 불확실성을 늘리는 요소이며, 민주당의 선거승리의 경우 경제정책 등이 변화될 수 있다는 점에서 중요한 충격요인이 될 수 있다고 이들은 지적했다. [뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com