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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 미국 건설용 골재 생산회사 벌칸머터리얼스(종목코드: VMC)가 월가에서 '우수한 주식의 전형(典型)'으로 거론되고 있다. 상장 이후 약 100년 동안 연평균 약 14% 수익률을 내며 미국 주식시장 전체의 장기 연평균 약 10%를 '아웃퍼폼'한다. 관련 성과가 복리 효과를 고려해 산출된 것임을 고려할 때 엄청난 차이다. 벌칸은 어떻게 탁월한 주식의 표본이 될 수 있었을까.

1. 35배의 성과 차이

벌칸은 건설용 골재(Aggregates; 모래·자갈·쇄석)를 생산해 판매하는 회사(아스팔트와 콘크리트도 판매하지만 골재의 매출액 비중이 76%로 주력)다. 상장연도가 1956년으로 돼 있어 이력이 100년이 안 돼 보이지만 전신 '버밍엄슬래그(Birmingham Slag)'라는 회사로 역사를 거슬러 올라가면 1세기에 해당돼 훨씬 길다. 양사가 합병하면서 현재의 사명으로 뉴욕증권거래소에 상장됐다.

전신인 버밍엄슬래그부터를 기준으로 벌칸의 주식 총수익률(배당금 재투자 상정)은 1925년부터 작년까지 98년 동안 약 3900만%을 기록했고 연평균으로는 약 14%다. 같은 기간 S&P500의 연평균 수익률 약 10%를 4%p 웃돈다. 4%p 차이가 크지 않은 것처럼 보이나 관련 수익률이 복리 효과를 역산해 나온 수치라는 점에서 액수로 비교하면 그 차이는 엄청나다고 할 수 있다.

예로 100달러를 연평균 수익률이 10%인 주식에 100년 동안 투자했다고 하면 투자금은 약 138만달러가 되지만 14%인 주식은 약 4900만달러가 돼 35배 차이를 낸다. 작년까지 10년으로 보면 수익률 격차는 더 벌어진다. 벌칸은 15%, S&P500은 10%다. 작년까지 10년은 미국 주식시장에서 기술주가 부상한 시기였음에도 벌칸과 같은 자재 기업이 수익률 격차를 오히려 더 벌리며 우위를 유지한 점은 주목할 만한 현상이다.

2. 저효율 모델?

벌칸은 언뜻 보기에 많은 전문가가 투자 기준으로 삼는 요건과는 거리가 먼 사업 구조를 가졌다. 일단 큰 암석을 채굴한 뒤 이를 부수고 골재로 가공하는 사업 자체가 채석장이나 중장비 등 많은 실물자산이 필요해 초기 비용이 많이 든다. 또 생산량이 증가해도 분쇄·세척·운반 등 각 단계에서 발생하는 운영비가 비례해서 증가하기 때문에 규모의 경제 효과가 제한적이다.

또 기술 기업처럼 특별한 지식재산권이 있는 것도 아니고 소프트웨어 플랫폼처럼 네트워크 효과(사용자가 늘어날수록 제품이나 서비스의 가치가 증가)가 있는 것도 아니다. 제품 자체가 '돌'이기 때문에 사용자가 많아진다고 해서 그 돌이 더 좋아지지는 않는다. 돌 자체가 희귀한 상품도 아니다. 현대 사회의 주류적인 부의 축적 모델로 간주되는 기술 기업들의 사업 구조와는 정반대다.

하지만 벌칸의 이익률은 오늘날의 유명 기업보다 높다. 소프트웨어를 판매하거나 브랜드를 앞세워 고가 전략을 구사하는 기술 기업보다는 낮지만 자동차 제조사보다는 위다. 예로 벌칸의 2023년 연간 매출총이익률은 25%이지만 테슬라(TSLA)와 폭스바겐(VOW)은 각각 모두 18%다. 관련 기업 모두 규모의 경제성의 이점을 누린다고 하는 곳이다. 벌칸은 매출총이익률은 최근 30년여 동안 2011년 구조조정, 2009년 금융위기 여파 등을 제외하고 20%대를 유지 중이다.

3. 고마진 배경I

자재 기업인 벌칸이 지속적으로 비교적 높은 이익률을 유지할 수 있는 이유는 ①높은 진입장벽 ②지역적 경쟁 구도라는 2가지 특성이 서로 밀접하게 연관돼 작동해 왔기 때문이다. 벌칸이 우수한 주식의 표본이라고 불리는 이유가 여기에 있다. 같은 '코모디티(Commodity)' 분야로 분류된다고 해도 진입 장벽이 상대적으로 낮고 경쟁 무대가 세계적으로 펼쳐진 석유 기업과도 대조적이라고 할 수 있겠다.

①높은 진입장벽은 우리가 흔히 볼 수 있는 '돌'이 아닌 채석장에서 비롯된다. 통상 채석장을 개발하려면 토지 확보부터 환경 평가, 허가 취득 등의 복잡한 과정을 거쳐야 한다. 이런 과정을 거쳐 실제 운영을 시작하기까지는 약 3년이라는 긴 시간이 소요된다. 벌칸이 운영하는 채석장은 이런 초기 장벽을 이미 모두 통과한 상태다. 진입장벽이 높은 첫번째 이유다.

벌칸의 채석장은 인구 밀집지 인근에 있다. 회사에 따르면 미국 인구의 60%가 벌칸 사업장 50마일(약 80km) 이내에 거주 중이고 2020년부터 2030년까지 미국 인구 증가분 가운데 72%가 벌칸이 사업을 집중하고 있는 지역에서 일어날 것으로 예상된다고 한다. 통상 우량 채석장은 약 40년 동안 운영이 가능하다. 이렇게 수명이 긴 채석장이 수요가 많은 인구 밀집지와 가까운 곳에 있는 것은 진입장벽을 높이는 또다른 이유가 된다.

▶②편에서 계속

bernard0202@newspim.com