정봉일 애널리스트는 16일 한국제지에 대해 "펄프시장 상황을 고려할 경우, 중국의 펄프수요가 감소하고 펄프공장들의 재가동 움직임에도 불구하고 낮은 수준의 펄프재고와 달러 약세 때문에 내년 3~4월 달부터 본격적으로 이익률이 하락할 전망"이라고 분석했다.

이 애널리스트는 "성수기 판매량 증가에도 불구하고 펄프가격 상승에 따른 원가부담으로 11월 영업이익이 전월대비 1.4%P 하락한 12.2%를 기록했다"고 덧붙였다.

다음은 보고서 요약,

◆11월 실적 : 전월대비 매출액 -2.0%, 영업이익 -12.3%, 세전이익 +29.2%

한국제지에 대한 투자의견 매수와 목표주가 6만원을 유지한다. 투자의견과 목표주가를 유지하는 이유는 여전히 밸류에이션 매력이 높고(P/E 3.4배, P/B 0.5배) 연말배당(주당 2,400원)을 감안할 경우 약 6%의 배당수익률이 예상되기 때문이다. 한국제지 11월 실적의 특징은 성수기 판매량 증가와 타이트한 재고수준에도 불구하고 펄프가격 상승에 따른 원가부담으로 영업이익률은 소폭 하락했다는 점이다. 11월 실적은 매출액 565억원, 영업이익 69억원, 세전이익은 88억원을 기록하였다. 판매량은 전월 대비 1.5% 감소하였지만 계절적 요인(성수기)에 에 의해 2개월 연속 5만톤(내수판매량 41천톤, 수출판매량 12천톤)이상을 기록하였다. 또한 재고수준도 약 3만톤으로 연초 약 43천톤 대비 타이트한 수준을 유지하고 있는 것으로 판단된다. 반면, 영업이익은 펄프가격 상승으로 인해 전월대비 1.4%P 하락한 12.2%를 기록하였으며 누계 실적기준으로는 매출액 5,612억원, 영업이익 790억원을 기록함에 따라 누계 영업이익률은 14.1%를 기록하였다.

◆펄프가격 상승, 성과급 지급 등으로 4분기 이익률 하락할 전망

4분기 실적은 매출액 1,715억원, 영업이익 183억원으로 전년 동기 대비 각각 18.1%, 136.0% 증가할 것으로 전망된다. 전년 동기 대비 기저효과에 따른 큰 폭의 실적증가가 예상되지만 전분기 대비 영업이익률은 약 5%P 하락할 것으로 전망된다. 09년 4월 이후 펄프가격 상승이 지속되고 있으며 통상 4분기는 일회성 성과급 지급에 따른 인건비 상승이 나타날 것으로 예상되기 때문이다. 최근 세계 마켓펄프 동향과 국내 제지업체들의 낮은 펄프재고를 감안하면 12월 펄프가격은 전월 대비 약 20불 상승할 것으로 추정된다. 11월 제품내수단가가 전월 대비 약 1% 상승한 점과 펄프가격 상승폭이 약 30~40불에서 20불 수준으로 낮아졌다는 점은 긍정적이지만 아직까지 펄프가격 상승율이 제품가격 상승율을 압도한다는 점에서 내년 1분기에서 2분기 초까지 이익률 하락은 불가피할 것으로 판단된다. 펄프가격은 당초 12월달 고점을 기록한 이후 내년 1월부터 본격적인 하락을 예상했지만 최근 펄프시황을 고려할 경우, 본격적인 하락시기는 다소 지연될 것으로 전망된다. 일단 12월달 펄프가격 인상폭이 낮아졌다는 점과 그 동안 가격 상승을 주도했던 중국의 강한 펄프수요 감소, 펄프공장들의 재가동 움직임이 나타나고 있지만 여전히 낮은 수준의 펄프재고와 달러 약세 그리고 12월달 미국 내 펄프공장들의 세제지원이 종료된 다는 점에서 본격적인 하락시기는 내년 3~4월달로 지연될 가능성이 높다고 판단된다.