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<AI 반도체 증산 열쇠 ①日 조미료 회사 아지노모토가 쥐었다>에서 이어짐

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 엔비디아 블랙웰의 뒤를 잇는 차세대 루빈 플랫폼은 이 수요 압력을 한 단계 더 끌어올린다. 기존 패키징이 수 층의 ABF로 충분했던 반면 AI 칩 패키징은 8~16층 이상을 요구한다. 루빈과 그 상위 모델인 루빈울트라에서 칩 면적이 더 확대될 경우 ABF가 공급망 전체의 최대 제약 요인이 된다.

◆증산 예고했지만 부족 평가

아지노모토는 증산 계획을 제시했지만 수요 증가 속도와의 격차가 크다. 트렌드포스에 따르면 아지노모토는 2030년까지 최소 250억엔을 투자해 ABF 생산능력을 50% 확대할 계획(작년 3월 발표)이다. 다만 AI 연산 수요가 매년 두 자릿수로 성장하는 상황에서 5년 누적 50% 증산이 충분한지는 별개의 문제다. 작년 3월 이후 현재까지 추가 증산 계획은 발표되지 않은 상태다.

ABF의 공급량이 늘더라도 AI 칩 출하 확대로 직결되지 않는 데는 기판 제조 측의 제약도 있다. ABF 필름을 납품받아 다층 기판을 제조하는 이비덴·유니마이크론 등 기판 제조사의 하이엔드 제품 수율이 약 70%에 불과하다. 층수가 늘어날수록 단 한 층의 불량만으로 다층 구조 전체가 폐기되는 공정 특성 때문이다.

ABF 공급 제약은 TSMC의 CoWoS(2.5D 패키징) 등 첨단 패키징 영역에도 추가 부담이 된다. CoWoS의 가장 큰 제약 요인은 TSMC 자체 역량과 HBM의 공급이지만 CoWoS 공정에 투입되는 ABF 기판까지 수급이 빡빡해지면 AI 칩 출하 확대 경로 곳곳에서 수급 부담이 누적된다. 결국 생산 역량이 확보돼 있더라도 AI 칩의 실제 출하량은 공급망 말단의 소재 수급 상황에 연동될 수있다는 의미다.

◆주가 중장기 긍정론

아지노모토 주가는 ABF 공급 제약 구도를 반영하고 있다. 아지노모토의 주가는 현재 4667엔(15일 종가)로 연초 대비 41%, 1년 전 대비 60% 상승했다. 조미료·식품 사업의 안정적인 실적이 주가를 뒷받침한 가운데 ABF 공급 제약과 관련 제품의 이익 기여 반영 기대가 동시에 견인했다는 해석이 나온다.

다만 단기적으로는 주가 과열에 대한 경계 시각도 상존한다. 아지노모토의 전체 매출(2025년 3월기 전체 매출액 1조5305억엔)에서 ABF 단독 매출 비중은 업계 추정 3~4%에 그친다. 매출액 절반 이상을 조미료·식품이 여전히 차지하는 사업 구조와 반도체 소재주급 주가 상승 사이에 간극이 있다는 지적이 따른다.

중장기 전망에 대해서는 긍정적 시각이 많다. ABF가 속한 기능성소재 사업의 영업이익률(일회성 항목 제외)이 50%를 초과하는 것으로 추정되는 등 이익 기여도가 매출 비중 대비 훨씬 크기 때문이다. 한 자릿수에서 10%대 수준으로 추산되는 식품 사업과 이익률 격차가 상당하다.

◆빅테크 직접 계약 나서기도

수요 측 움직임도 중장기 시각에 힘을 싣는다. ABF는 본래 아지노모토가 기판 제조사에 납품하면 TSMC를 거쳐 하이퍼스케일러(초대형 클라우드 사업자)에 최종 도달하는 구조다. 그런데 일부 하이퍼스케일러는 이 단계를 건너뛰고 아지노모토에 직접 선급금을 지불해 신규 생산 라인 구축을 지원하고 장기 공급 계약을 체결하고 있다. ABF 수요가 통상 경로로는 감당되지 않을 만큼 빠듯하다는 방증이다.

주가 재평가의 촉매로는 ABF 가격 인상 가능성이 꼽힌다. 영국 행동주의 펀드 파리서캐피탈은 지난달 31일 아지노모토 상위 25대 주주 진입 사실을 공개하면서 ABF 가격 30% 이상 인상과 기능성소재 사업의 결산 별도 공시를 요구했다. 이 계획이 실행되면 주가가 당일(31일) 4397엔에서 70% 넘게 오를 수 있다고 봤다. 가격 인상안 일부만 수용해도 주가가 상상폭 오를 수 있다고 뵀다.

밸류에이션 측면에서도 과도하다고 단언하기 어렵다는 시각이 존재한다. 현재 아지노모토의 PER(주가수익배율, 포워드)는 29.7배로 10년 평균 추정치 약 23.5배를 웃돌고 있으나 최근 3년 사이로는 등락 범위 중심 28배에서 크게 벗어나지 않는다. PER 저점도 7년여에 걸쳐 계단식으로 높아져 온 만큼 식품 기업 중심의 평가 틀에서 벗어나는 국면이 진행되고 있다는 해석이 나온다.

bernard0202@newspim.com