양은정 한국투자증권 애널리스트는 15일 제지업과 관련, “지난해 세계 경기부진 속에서도 업계 구조 재편과 예상보다 빠른 원재료 가격 하락에 힘입어 본격적으로 턴어라운드 하기 시작했다“며 최선호주로 한국제지를 추천했다.
다음은 보고서 주요내용.
◆ 구조적 변화를 통한 이익의 양과 질 동반 개선
세계 경기부진에 따른 수요 감소로 매출 성장은 둔화되겠지만 1) 업계 구조 재편으로 인한 가격 결정력 증대와 2) 예상보다 빠른 원재료(펄프 및 고지)가격 하락에 힘입어 제지 3개사 영업이익률은 지난 2008년 7.6%에서 2009년에 8.6%로 높아질 것으로 전망된다. 원재료 가격변동에 대한 대응력이 높아져 이익의 변동성도 점차 줄어들 것으로 보인다.
◆ 업황 턴어라운드의 비밀은 공급자 중심 시장(Seller’s market)으로의 변모
지난 2006년 백판지에 이어 2007년 인쇄용지 설비폐쇄가 이루어짐에 따라 제지산업의 근본적인 문제였던 공급과잉 현상이 완화되었다. 2007년 하반기부터 그 효과가 본격적으로 나타나며 원재료 가격 상승을 제품가격에 전가시킴으로써 제지업황은 턴어라운드 하기 시작했다. 올해 평균 펄프가격은 20% 하락할 전망이나 경쟁력이 약화된 하위업체들의 자발적 구조조정과 한솔제지의 이엔페이퍼 인수 등추가적인 업계 재편의 가능성으로 제품가격은 원재료 가격 하락에 비탄력적인 모습을 보일 전망이다
◆ 환율 및 펄프가격 변화에 따른 민감도는 업체별로 차별화
원/달러 환율이 실적에 미치는 영향은 수출비중과 외화부채 규모에 따라, 펄프가격의 영향은 제품구성(Product mix)에 따른 펄프투입 비율에 따라 업체별로 차별화된다. 원/달러 환율 상승 시 최대 수혜주는 수출비중이 가장 높은 무림페이퍼(환율 1% 상승 시 영업이익 2% 증가), 환율 및 펄프가격 하락 시 최대 수혜주는 수출 비중은 낮은 반면 펄프 구입 비율이 가장 높은 한국제지(환율 및 펄프가격 1% 하락 시 영업이익 각각 4.4%와 8.8% 증가)가 될 것으로 판단된다
◆ Top pick은 한국제지
한국제지(매수/4만3000원)는 지난 2006년 초 17만톤 백상지 증설로 시장 지배력(복사지 점유율 50%)을 확보한 가운데 백상지 수급도 타이트해 경기 악화에 따른 수요감소에 방어적일 것으로 보인다. 또한 펄프구입 비율이 경쟁업체에 비해 상대적으로 높아 펄프가격(달러기준) 하락 시 실적 모멘텀이 가장 클 것으로 판단된다. 2008년 3/4분기 말 순부채 비율은 48%로 낮아 재무적 안정성도 높다
다음은 보고서 주요내용.
◆ 구조적 변화를 통한 이익의 양과 질 동반 개선
세계 경기부진에 따른 수요 감소로 매출 성장은 둔화되겠지만 1) 업계 구조 재편으로 인한 가격 결정력 증대와 2) 예상보다 빠른 원재료(펄프 및 고지)가격 하락에 힘입어 제지 3개사 영업이익률은 지난 2008년 7.6%에서 2009년에 8.6%로 높아질 것으로 전망된다. 원재료 가격변동에 대한 대응력이 높아져 이익의 변동성도 점차 줄어들 것으로 보인다.
◆ 업황 턴어라운드의 비밀은 공급자 중심 시장(Seller’s market)으로의 변모
지난 2006년 백판지에 이어 2007년 인쇄용지 설비폐쇄가 이루어짐에 따라 제지산업의 근본적인 문제였던 공급과잉 현상이 완화되었다. 2007년 하반기부터 그 효과가 본격적으로 나타나며 원재료 가격 상승을 제품가격에 전가시킴으로써 제지업황은 턴어라운드 하기 시작했다. 올해 평균 펄프가격은 20% 하락할 전망이나 경쟁력이 약화된 하위업체들의 자발적 구조조정과 한솔제지의 이엔페이퍼 인수 등추가적인 업계 재편의 가능성으로 제품가격은 원재료 가격 하락에 비탄력적인 모습을 보일 전망이다
◆ 환율 및 펄프가격 변화에 따른 민감도는 업체별로 차별화
원/달러 환율이 실적에 미치는 영향은 수출비중과 외화부채 규모에 따라, 펄프가격의 영향은 제품구성(Product mix)에 따른 펄프투입 비율에 따라 업체별로 차별화된다. 원/달러 환율 상승 시 최대 수혜주는 수출비중이 가장 높은 무림페이퍼(환율 1% 상승 시 영업이익 2% 증가), 환율 및 펄프가격 하락 시 최대 수혜주는 수출 비중은 낮은 반면 펄프 구입 비율이 가장 높은 한국제지(환율 및 펄프가격 1% 하락 시 영업이익 각각 4.4%와 8.8% 증가)가 될 것으로 판단된다
◆ Top pick은 한국제지
한국제지(매수/4만3000원)는 지난 2006년 초 17만톤 백상지 증설로 시장 지배력(복사지 점유율 50%)을 확보한 가운데 백상지 수급도 타이트해 경기 악화에 따른 수요감소에 방어적일 것으로 보인다. 또한 펄프구입 비율이 경쟁업체에 비해 상대적으로 높아 펄프가격(달러기준) 하락 시 실적 모멘텀이 가장 클 것으로 판단된다. 2008년 3/4분기 말 순부채 비율은 48%로 낮아 재무적 안정성도 높다