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[MBK의 실패] (上) 홈플러스에서 들통난 '高 레버리지 M&A' 전략 실체

기사입력 : 2025년03월07일 06:05

최종수정 : 2025년03월10일 17:52

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MBK 전략은 인수 기업까지 담보로 IB에서 M&A 자금 차입
업종 개선 전망+구조조정 등으로 기업가치 올린 뒤 매각 차익
이커머스에 밀린 홈플러스 수익 급감에 결국 영끌 이자 못 갚아

[서울=뉴스핌] 한태봉 전문기자 = 기업회생절차에 들어간 홈플러스로 인해 MBK파트너스의 '차입매수(Leveraged Buyout, LBO) 전략'이 결국 한계 드러냈다는 지적이 나온다. '차입매수'란 인수 기업의 자산과 현금흐름을 담보로 차입을 일으켜 인수 후 매각 시까지 부채를 갚아 나가는 구조를 말한다. 

MBK파트너스가 2015년에 '홈플러스'를 인수할 때 차입매수 전략을 활용했다. 문제는 차입매수하면서 M&A 자금을 영끌했다는 점이다. MBK가 홈플러스를 인수하기 위해 모은 펀드 투자금 외에 홈플러스를 담보로 또 돈을 빌리는 '고 레버리지(High Leverage)'방식이었다는 점이다. 

◆ '무자본 M&A'는 아니지만 '고 레버리지' 전략 결국 실패

일각에서는 MBK파트너스가 홈플러스를 자기 돈 한 푼 들이지 않은 '무자본 M&A'를 했다고 지적한다. 그러나 정확하게는 MBK는 일부 자기자본만 투입 후 나머지는 글로벌 투자은행(IB)과 금융기관에서 자금을 빌려 기업가치가 7조원에 달하는 홈플러스를 인수한 고 레버리지 M&A를 했다. 이 과정에서 MBK도 자금을 빌렸지만, 홈플러스도 담보 대출을 받아 MBK의 인수금융에 활용했다. 

홈플러스는 최근 보도자료를 통해 MBK의 홈플러스 인수금액이 7조2000억원이 아니라 6조원 내외라고 정정했다.

하지만 2015년 당시 모든 언론사가 인수금액을 7조2000억원이라고 보도할 당시에는 가만히 있다가 이제 와서 숫자 정정을 요구한 점은 또 다른 논란거리다. 홈플러스 보도자료에 따르면 'MBK 파트너스'가 '3호 펀드'에서 투자한 자금(공동투자자 자금과 우선주 7000억원 포함)은 약 3조2000억원이다. 또 인수를 위한 차입금(인수금융)은 약 2조7000억원이다.

문제는 부채가 2조원이 있었던 홈플러스를 인수하면서 인수금융을 위한 추가 차입을 2조7000억원을 했다는 점이다. 2015년 인수 당시 홈플러스의 '상각전 영업이익(EBITDA)'은 연 8000억원이라 차입금 이자 비용을 감당할 수 있는 규모였다는 해명이다. 결국 레버리지가 과도했다는 점은 부인할 수 없고, 이런 과도한 '고 레버리지' 전략은 10년 뒤 폭발적인 부채 증가로 이어졌다.

MBK파트너스가 홈플러스를 인수하기 직전인 2015년(2월결산) 홈플러스의 매출액은 7조526억원, 영업이익은 1944억원의 플러스를 기록했다. 부채비율도 144%로 양호한 수준이었다. 하지만 2024년(2월 결산) 감사보고서 기준으로는 재무지표가 확 나빠졌다.

2024년(2월 결산) 매출액은 6조9315억원으로 2015년 대비 2% 감소했다. 영업이익은 1994억원의 적자로 전환됐다. 당기순손실은 5743억원으로 인수 당시보다 2배 가까이 적자 규모가 확대됐다. 자본총계는 그 동안의 적자누적으로 2015년의 2조2958억원에서 88% 급감한 2653억원으로 쪼그라들었다.

부채총계도 2015년의 3조원대에서 2024년에는 8조5000억원대로 급증했다. 가장 심각한 건 부채비율이다. 2015년의 144%에서 2024년에는 3212%로 무려 22배 증가했다. 주요 신용평가사들이 홈플러스의 신용등급을 하향할 수밖에 없었던 가장 큰 이유다.

온라인 쇼핑이 대세인 현대 사회에서 오프라인 유통업 업황 악화는 시대적인 흐름이다. 홈플러스 외에도 업계 1위인 이마트와 2위 롯데마트도 같은 고민에 빠져 있다. 하지만 홈플러스는 높은 차입금 이자부담으로 본업 경쟁력이 떨어진 게 '기업회생'의 원인이 아니냐는 지적이 나올 수밖에 없는 상황이다.

◆ MBK의 '차입매수(LBO)' 전략이 위험한 이유는?

예상치 못한 '기업회생' 신청으로 MBK가 홈플러스 인수 당시 활용한 '차입매수' 방식에 대한 비난도 이어지고 있다. 하지만 현재 한국에서 M&A 시 '차입매수' 방식을 활용하는 건 합법이다.

한국에 앞서 미국에서는 '차입매수' 전략이 1980년대부터 활성화됐다. 2000년대 이전 거래규모가 가장 컸던 '차입매수'는 사모펀드 'KKR'의 미국 대형 식품·담배 회사 'RJR나비스코' 인수사례다. 그 당시 거래규모는 약 250억달러였다.

KKR은 그 당시 'RJR 나비스코'의 자산과 현금흐름을 담보로 대규모 부채를 일으키는 전형적인 차입매수 방식으로 무려 190억달러의 차입금을 조달해 화제가 됐다. 하지만 과도한 차입금으로 인수후에도 막대한 이자비용을 부담해야 했다.

이를 구조조정으로 해결하려다 극심한 내부반발에 부딪히기도 했다. 결국 분할매각을 통해 자금을 회수했지만 KKR의 이익은 크지 않았던 것으로 평가받는다. 이 사례는 '문앞의 야만인들'이라는 책과 TV 시리즈로도 제작돼 대중에 널리 알려졌다.

가장 최악의 차입매수(LBO) 사례는 2007년에 KKR, TPG, 골드만삭스 등이 PEF 컨소시엄을 통해 인수한 'TXU(現 비스트라 에너지)'다. 450억달러에 인수했는데 약 350억달러 이상의 차입금이 발생했다. 이런 '고 레버리지(High Leverage)' 전략이 활용됐던 이유는 전력 가격 상승에 대한 확신 때문이었다.  

하지만 이후 셰일가스 혁명으로 천연가스 가격이 하락하면서 전력 요금도 급락했다. 예상보다 낮은 인수기업의 매출로 차입금 이자를 감당 못해 결국 2014년에 '파산보호(Chapter 11)'를 신청했다. 'TXU(現 비스트라 에너지)' 인수를 주도했던 'PEF컨소시엄'은 엄청난 손실을 봤다. 역사상 가장 최악의 차입매수 실패사례다.

차입매수를 잘 활용하면 높은 '내부 수익률(IRR)'이 가능하다. 예를 들어 자기자본 30% + 부채 70%로 기업 인수 후, 기업 가치 상승 시 자기자본 대비 높은 수익이 달성된다. 반면 예상치 못한 업황 악화 시 높은 이자 부담으로 파산 위험이 증가한다는 점은 위험요인이다.

◆ 'MBK파트너스'의 산업전망 및 경영능력 의심받아

사례는 다르지만 홈플러스가 기업회생을 신청함으로써 MBK파트너스 역시 손실 가능성이 커졌다. 문제는 MBK파트너스의 실패가 이번이 처음이 아니라는 점이다. 2013년에 9970억원에 인수한 아웃도어 브랜드 '네파' 역시 경영악화로 아직까지도 자금회수(엑시트)를 끝내지 못한 상황이다.

MBK파트너스가 네파를 인수할 당시는 재무구조가 건실했다. 네파의 2013년 매출액은 4704억원, 영업이익은 1182억원이다. 부채비율도 34%로 거의 무차입 경영이다. 하지만 인수 후 10년이 경과한 2023년 기준 네파의 매출액은 3120억원으로 인수 전보다 34% 감소했다.

영업이익의 감소폭은 더 극적이다. 2013년 1182억원이었던 영업이익이 2023년에는 134억원으로 무려 -89% 급감했다. 같은 기간 당기순이익도 1052억원의 흑자에서 -1102억원으로 큰 폭 적자 전환했다. 부채비율도 34%에서 232%로 7배 가까이 급증했다.

아웃도어 브랜드의 업황 악화 역시 시대적인 흐름이다. 문제는 네파를 9970억원에 인수할 당시 약 4000억원의 차입금(인수금융)을 활용했다는 점에서 홈플러스와 유사한 구조라는 점이다. 네파 역시 높은 차입금 이자부담으로 본업 경쟁력이 떨어진 게 아니냐는 지적이 나오는 이유다.

또 MBK파트너스의 미래 산업 분석 능력도 도마 위에 올랐다. 온라인쇼핑 활성화로 인한 오프라인 매장 침체와 아웃도어 시장의 침체를 예상 못한 점도 의외라는 게 시장의 반응이다. 아시아 최대 사모펀드라는 명성에 비하면 아쉽다는 평가다.

이번 홈플러스의 '기업회생' 신청을 계기로 시장에서는 MBK파트너스의 M&A 능력과 경영능력을 종합적으로 의심하는 분위기다. 특히 최근 진행 중인 고려아연과의 경영권 분쟁은 우호적 M&A가 아니라 적대적 M&A인 만큼 더 예민하게 반응하는 시장 참여자들이 늘고 있다.

MBK파트너스가 실추된 이미지를 어떻게 회복할지가 향후의 관전 포인트다. 한 금융업계 관계자는 "홈플러스의 원만한 처리 여부가 향후 고려아연과의 경영권 분쟁에도 상당한 영향을 미칠 것"이라고 전망했다.

longinus@newspim.com

 

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두나무·네이버 '슈퍼 플랫폼' 시동 [서울=뉴스핌] 전미옥 기자 = 두나무와 네이버가 가상자산 '슈퍼플랫폼' 탄생을 예고했다. 네이버페이에서 스테이블코인으로 상품을 결제하고 예치금은 업비트 계좌와 연동해 이자이익을 꾀하는 등 원화 스테이블코인 확장 가능성을 제시, 시장을 선점하겠다는 구상이다.  26일 업계에 따르면 네이버파이낸셜과 두나무가 추진하는 포괄적 주식교환 거래 체결 시 양사는 원화 스테이블 코인의 발행과 유통, 활용을 잇는 삼각편대를 단숨에 완성할 수 있다. 네이버페이가 발행한 원화 스테이블코인을 두나무의 가상자산거래소 업비트에 유통하고 해당 코인을 네이버페이가 보유한 막대한 온·오프라인 결제처에서 지불 수단으로 활용하는 방향이다. 달러 스테이블코인 대비 원화스테이블 코인의 활용 가능성에 대한 의구심이 지속되고 있는 가운데 네이버페이와 두나무가 원화 스테이블코인의 구체적인 활용처와 확장 가능성을 제시, 시장을 선점할 수 있는 점도 기회요인이다. 오동환 삼성증권 연구원은 "두나무의 블록체인 플랫폼 '기와체인'으로 스테이블 코인을 발행하고, 이를 네이버페이의 결제처에서 결제 수단으로 활용이 가능하다"라며 "또 업비트에서 거래하며 탈중앙화 금융의 기초 자산으로 활용할 수도 있다"고 내다봤다. 네이버와 두나무의 업비트 로고.[사진=각 사] 특히 네이버페이는 최근 결제 뿐 아니라 대출, 보험 증권, 자산관리 등을 연계해 종합금융서비스로 도약을 꾀하고 있다. 두나무를 품게 되면 가상자산으로 사업영역을 넓힐 수 있는 셈이다. 구체적으로 네이버페이, 업비트 고객들은 원화 스테이블코인 또는 가상자산으로 네이버페이에서 물건을 구매·결제할 수 있고 네이버페이와 업비트 계좌가 상호 연동되면 기존 네이버페이 예치금을 업비트 계좌에 보관, 고객들이 이자수익을 꾀할 수도 있다. 이같은 가상자산 활용이 보편화되면 자연히 네이버-업비트 생태계에 고객을 묶는 '록인' 효과가 극대화된다. 이효진 메리츠증권 연구원은 "네이버의 두나무 연결 편입은 단순 가상자산 거래대금에 대한 수익이 인식되는 것이 아닌 실물자산토큰(RWA), 스테이블 코인 등 디지털 자산 사업의 확대로 활용될 수 있음에 주목해야 한다"고 짚었다.  전문가들은 이번 네이버와 두나무의 합병 신호를 시장에 일종의 '선전포고'로 관측했다. 스테이블코인을 비롯한 가상자산 시장을 선점하겠다는 의지라는 것이다. 김형중 한국핀테크학회 회장은(고려대 교수)는 "네이버와 두나무가 힘을 합치면 스테이블코인의 쓸모를 만들어낼 수 있고 여러 가능성을 기반으로 주도권을 쥐겠다는 강력한 의지를 시장과 정부에 표현한 것"라며 "시그널을 던졌으니 시장 반응을 보고 세부사안을 정립해나갈 것으로 보인다"고 말했다. [사진=게티이미지] 임병화 성균관대 경영학과 교수는 "원화 스테이블코인 법제화가 빠르게 추진되고 있는 만큼 카카오, 토스를 비롯해 은행 등 관련 기업들도 분명 컨소시엄 등 다양한 물밑 논의를 진행하고 있을 것"이라고 짚었다. 그러면서 "미국, 유럽, 일본 등 해외에 비해 한국은 많이 뒤처져있기 때문에 당장의 규제보다는 산업육성이 우선되는 것이 바람직하다"고 피력했다. 다만 제도적 걸림돌도 적지 않다. 더불어민주당 안도걸 의원이 대표 발의한 스테이블코인 관련 법안에서 이용자 보호를 위해 발행과 유통이 분리돼야 한다는 점을 명시했기 때문이다. 이때 발행, 유통의 의미가 구체적으로 규정된 것은 아니지만 단순 해석하면 네이버에서 만든 원화 스테이블코인을 손자회사인 업비트에 상장, 거래로 이뤄지기는 쉽지만은 않을 전망이다.  금융당국이 네이버와 두나무의 결합을 어떻게 평가할지도 변수로 꼽힌다. 가상자산 분야에서 금융당국은 소비자 보호와 산업혁신의 균형을 중시하며, 투자자 보호 중심의 규율체계 마련 등에 나서고 있다. 심원태 금융위원회 가상자산과 사무관은 최근 가상자산 관련 세미나에서 "국제금융안정위원회(FSB) 등은 미국의 가상자산거래소 FTX의 파산 사례를 들며 이해상충 방지, 경업 제한 등 대응방안 마련을 강조한 바 있다"며 "국내 가상자산 시장은 개인만 참여한다는 특수성이 있어 이용자 보호 측면을 보다 중요하게 다루고 있다"고 했다.  한편 전날 네이버와 두나무는 양사 간 포괄적 주식교환을 논의하고 있다고 밝혔다. 네이버 계열사 네이버파이낸셜에 두나무가 편입되는 방안 등을 놓고 검토에 들어간 것이다. 포괄적 주식교환은 한 회사가 다른 회사의 주식 전부를 취득해 100% 지분을 확보하는 절차다. 구체적으로 두나무 주주들이 보유한 두나무 주식 전부를 네이버파이낸셜에 넘기고, 네이버파이낸셜은 신주를 발행해 두나무 주주들에게 제공한다.  네이버는 "두나무와 스테이블 코인, 비상장주식 거래 외 주식 교환을 포함한 다양한 협력을 논의하고 있다"고 밝혔다. 두나무 측도 "네이버페이와 스테이블 코인, 비상장주식 거래 외에도 다양한 협력을 논의하고 있다"고 했다. 양사는 조만간 각각 이사회에서 주식 교환 안건을 의결할 것으로 알려진다. romeok@newspim.com 2025-09-26 17:18
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긍정 영향 종목

  • Lockheed Martin Corp. Industrials
    우크라이나 안보 지원 강화 기대감으로 방산 수요 증가 직접적. 미·러 긴장 완화 불확실성 속에서도 방위산업 매출 안정성 강화 예상됨.

부정 영향 종목

  • Caterpillar Inc. Industrials
    우크라이나 전쟁 장기화 시 건설 및 중장비 수요 불확실성 직접적. 글로벌 인프라 투자 지연으로 매출 성장 둔화 가능성 있음.
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