[서울=뉴스핌] 한태봉 전문기자 = 적대적 인수합병(M&A)은 종합예술이다. 공격자든 방어자든 1~2개의 기술만으로 승리하기는 어렵다. 로펌과의 협력은 필수다. 관련 법률을 잘 따져 우호세력, 자금력, 명분, 인맥, 여론전, 형사 소송, 위임장 대결능력 등 모든 자원을 총 동원하는 진검 승부다.

방어자인 고려아연 경영진과 공격자인 영풍∙MBK파트너스 간 전쟁은 전력투구 양상으로 흐르고 있다. 여기서 공격자가 경영권을 확보하려면 그들이 원하는 이사들이 '이사회'에 절반 이상 선임돼야 한다.

◆ 이사 최대인원 제한 없어 특별결의 지분 확보 불필요

현재 구도에서 방어자인 고려아연 경영진에게 아쉬운 점은 정관 상에 '이사 최대 인원수' 제한이 없다는 사실이다. 고려아연 이사회는 현재 사내이사 3명, 기타비상무이사 3명, 사외이사 7명 등 총 13명의 이사로 구성돼 있다. 그런데 고려아연 정관 28조에는 "이사는 3인 이상으로 한다"는 기본 내용만 반영돼 있다.

만약 고려아연 정관에 '이사 인원수'를 13명으로 제한했더라면 '이사 시차 임기전략'을 활용해 2026년까지 대략 2년 가까이 시간을 벌 수도 있었다. 기존 고려아연 이사의 임기만료는 2025년 3월에 5명, 2026년 3월에 8명으로 2년간 분산돼 공격자가 과반수 이사진을 확보하려면 시간이 걸린다.

시간을 단축하려면 영풍∙MBK는 기존 이사를 중도 해임해야 한다. 그런데 이사 중도 해임은 주총 특별결의사항이다. 특별결의 요건(출석주주의 3분의2 이상)은 너무 엄격해 공격자가 이를 통과시킬 지분을 확보하기는 어렵다.

계산해보면 고려아연 주주 구성상 중립적 지분 약 20%를 제외하면 주주총회 출석주주의 예상 전체 지분율은 약 80%다. 이 출석주주의 3분의2 찬성표를 얻어 특별결의를 통과시키려면 영풍∙MBK는 최소 53% 이상의 지분율을 확보해야 한다. 이는 현재 상황에서는 불가능한 수준이다.

하지만 현재 고려아연 정관에는 이사 인원수에 제한이 없으므로 공격자는 특별결의 대신 보통결의(출석 주주의 과반 이상) 가능 지분만 확보하면 된다. 이를 통해 기존 이사 13명보다 많은 14명 이상의 이사를 추가로 신규 선임하면 과반수가 넘어 경영권 확보가 가능해진다.

주주총회 출석주주 예상 참여율은 약 80%로 추정된다. 이 경우 공격자가 출석주주의 과반 이상 찬성표를 얻어 보통결의를 통과 시키려면 80%의 과반수 이상인 40%가 넘는 지분율만 확보하면 된다.

이런 이유로 현재 영풍∙MBK의 목표 지분율은 주총 특별결의 가능 지분율인 53%가 아니다. 보통결의를 염두에 둔 40~48% 지분율 확보가 목표다. 이 정도 만으로도 중립적인 국민연금 지분 등을 제외하면 충분히 승산이 있다는 게 영풍∙MBK의 계산이다.

◆ 영풍정밀 뺏기면 경영권 상실 가능성 높아져…

이번 공개매수 전쟁에서 방어자인 최윤범 회장이 반드시 손에 넣어야 하는 지분은 영풍정밀이 가진 고려아연 지분 1.85%다. 현재는 최윤범 회장 쪽 지분으로 분류돼 있다. 만약 영풍정밀 경영권을 공격자인 영풍∙MBK에게 뺏길 경우 의결권에 미치는 영향은 1.85%의 2배로 보는 게 합리적이다. 지분이 반대편으로 넘어가기 때문이다.

이렇게 되면 근소한 우세했던 고려아연 경영진 및 우호세력 지분율은 기존 34%에서 32.15%로 축소된다. 반면 영풍∙MBK 지분율은 기존 33.1%에서 34.95%로 증가한다. 공격자의 지분율이 방어자보다 2.8% 높아지는 셈이다. 양 쪽 모두 필사적으로 영풍정밀 경영권을 손에 넣으려는 이유다.

◆ 영풍정밀 정관에 이사 최대 정원 제한했지만…

영풍정밀은 고려아연과 달리 정관 제24조에 "이사는 3인 이상 12인 이내로 한다"고 최대 인원을 제한해 놓았다. 하지만 영풍정밀 역시 현재의 이사회 구성 상 적대적 M&A의 방어 전략 중 하나인 '이사 시차 임기전략' 활용은 불가능하다.

이유는 현재 이사회 인원이 6명으로 '최대 인원수(12명)'에서 6명이나 부족하기 때문이다. 또 기존 이사 6명 중 3명의 임기가 2025년 3월에 만료 된다. 따라서 공격자들은 2025년 3월 정기주총 시 임기만료 이사 3명 + 신규 선임 이사 6명을 합쳐 총 9명의 이사를 주총 '보통 결의'만으로 선임해 이사회를 장악할 수 있다.

또 공격자 측인 장형진 영풍 회장이 이미 기존 이사진에 포함돼 있는 것도 방어자 입장에서는 악재다. 이런 경우 공격자인 영풍∙MBK가 주총 일반결의 요건만 획득하게 되면 꼭 정기주총까지 기다릴 필요도 없다. 임시주총을 통해 6명의 이사를 신규 선임하면 장형진 이사까지 총 7명의 이사진으로 경영권을 장악할 수 있다.

하지만 현재 영풍정밀 주주구성을 살펴보면 방어자인 최윤범 회장 측의 지분율은 35.45%로 안정적이다. 공격자인 영풍∙MBK의 지분율 21.25%를 압도한다. 따라서 현 고려아연 경영진은 추가로 15%의 주식만 더 취득하면 지분율이 50%를 넘어 무난한 경영권 방어가 가능하다.

이에 최윤범 회장은 11일에 영풍정밀의 공개매수가격을 3만5000원으로 전격 인상했다. 최대 공개매수 지분율도 35%(필요지분 15%)로 확대했다. 반면 영풍∙MBK의 경우 지분율 50%를 확보하려면 추가로 29%의 지분이 더 필요하다. 영풍∙MBK가 공개매수 최대 지분율을 43%(필요지분 29%)로 설정한 이유다.

최윤범 회장(제리코파트너스)의 공개매수가격은 3만5천원으로 MBK의 3만원보다 5000원이 더 높다. 따라서 세금적인 측면을 감안하더라도 유통주식 43.4%의 보유자가 각각 절반씩 최회장과 MBK의 청약에 응할 것으로 가정하면 각각 21.7%씩의 주식을 추가로 취득하게 된다.

이런 경우 최 회장측은 50% 이상의 지분율 확보에 성공하게 돼 영풍정밀 공개매수 경쟁은 최회장에 유리하다. 또 앞서 MBK는 추가적인 공개매수가 상향은 없다고 선언한 상태다. 이에 따라 영풍정밀 경영권이 영풍∙MBK로 넘어갈 가능성은 낮아진 상태다.

◆ 승부는 고려아연 유통가능주식수 22%로 결정

영풍정밀의 경영권 변동 가능성을 배제하면 이번 고려아연 경영권 분쟁은 최대 유통가능 주식수 약 22.7%로 승부가 결정된다. 고려아연 측에서는 특정 지수를 추종하는 약 5.9%의 패시브 물량까지 감안하면 실제 유통주식수는 20%에도 못 미친다는 입장이다.

고려아연 현 경영진 및 우호지분의 지분율은 약 34%다. 공격자인 영풍∙MBK의 33.1%보다 불과 0.9% 우위에 그친다. 고려아연 측이 필사적으로 경영권 방어에 나설 수밖에 없는 이유다.

이에 따라 지난 2일 고려아연 경영진은 자사주 매수가격을 83만원으로 인상했다. 그러자 영풍∙MBK도 곧바로 공개매수가격을 83만원으로 인상했다. 외견상 양 회사의 경쟁구도는 팽팽하다. 하지만 좀 더 살펴보면 영풍정밀 사례와는 달리 고려아연 분쟁은 현 경영진에게 불리하다.

가장 핵심적인 문제는 고려아연 현 경영진은 고려아연이 자사주를 매입한다고 해서 의결권을 가진 지분율이 상승하지는 않는다. 자사주는 기본적으로 의결권이 없다. 이를 우호적인 제3자에게 매각해야만 의결권이 살아난다. 하지만 자사주 매수 후 6개월간은 자사주 매각이 제한된다.

또 주주가치 제고를 위한 자사주 매입이므로 이사진이 배임 논란을 피하려면 무조건 매입한 자사주를 소각할 수밖에 없다. 따라서 고려아연의 자사주 공개매수 전략은 영풍∙MBK의 공개매수 주식 물량을 뺏는 효과만 있을 뿐 현 고려아연 경영진의 지분율을 높이는 효과는 미미하다.

만약 유통 가능 물량 22.7%(추정치)를 보유한 투자자들이 양쪽에 절반씩 공개매수에 응했다고 가정할 경우 현 고려아연 경영진 및 우호세력 지분율은 여전히 34%(자사주만 11.3% 증가)에 그친다. 반면 영풍∙MBK의 지분율은 44.4%(현 지분율 33.1%+추가 공개매수 지분율 11.3%)로 증가할 수도 있다. 여전히 고려아연 현 경영진에 불리한 상황이다.

이런 이유로 11일에 고려아연은 다시 한번 승부수를 띄웠다. 자사주 공개매수 가격을 기존 83만원에서 89만원으로 대 폭 상향했다. 또 '최대 매수 수량'도 기존의 15.5%에서 17.5%로 상향했다. 베인 캐피탈 물량 2.5%까지 더하면 총 20%로 늘어난다. 유통 가능 추정 물량 22.7% 중 대부분을 가져 오겠다는 승부수다.

◆ 세금 때문에 공개매수가 89만원 인상은 불가피

또 다른 문제점은 세금이다. 고려아연의 자사주 공개매수는 매수 후 소각이므로 양도소득세가 아닌 배당소득세 15.4%가 원천징수 된다. 따라서 개인은 금융소득이 연 2000만원을 넘을 경우 금융소득종합과세에 따라 최고세율이 49.5%까지 오를 수도 있다.

하지만 최고세율 49.5%가 적용되려면 차익이 무려 10억원을 초과해야 하다. 따라서 차익이 2000만원에도 못 미치는 대부분의 소액 개인투자자들에게는 별 영향이 없다.

반대로 영풍•MBK 공개매수는 0.35%의 증권거래세와 250만원 차익 초과분에 대해서만 22%(3억원 초과분은 27.5%)의 양도소득세를 내면 된다.

결론적으로 개인 입장에서는 양도차익이 크지 않을 경우 고려아연의 자사주 공개매수와 영풍•MBK 공개매수 간 실질적인 세금 차이는 크지 않다.

개인과 달리 국내 기관투자자는 법인세율을 적용받아 구조가 다르다. 과세표준 2억원 이하는 9.9%(지방세 포함), 200억원 이하는 20.9%(지방세 포함)의 세율이 부과된다. 개인투자자와 달리 차익이 2억원 넘는 경우에도 세율 부담은 현저히 작다. 따라서 국내 기관투자자는 어느 쪽 공개매수든 동일하게 낮은 세율을 적용받아 세금 차이가 없다.

이와 달리 해외 기관투자자는 고려아연 자사주 공개매수에 응할 시 배당 소득세가 적용되면 본국 법인세율에 따라 10∼22.5%의 법인세가 부과된다. 반면 영풍·MBK 공개매수의 경우 해외 기관투자자는 양도차익에 대한 세금이 없다. 따라서 세금 측면에서도 고려아연 현 경영진에 불리한 상황이다.

결국 세금까지 감안하면 고려아연 경영진이 공개매수가격을 89만원까지 올리는 건 불가피했다. 이와 달리 영풍∙MBK는 더 이상의 '공개매수가' 인상은 없다고 선언한 바 있다.

공격자인 영풍∙MBK는 최소 7%의 주식만 공개매수로 추가한다면 40.1%(기존 주식 33.1% + 공개매수 주식 7%)의 지분율로 유리한 고지를 차지할 수 있다는 분석이다.

반면 방어하는 고려아연 현 경영진 입장에서는 시장의 유통가능 주식 추정 지분율 22.7% 중 15% 이상은 자사주로 가져와야 영풍∙MBK의 40% 지분율 확보를 저지할 수 있어 좀 더 불리한 상황이다. 이런 이유로 고려아연의 자사주 매수가격이 더 높긴 하지만 아직 승부는 예측 불허다.

◆ MBK 승자의 저주 가능성 상당

그렇다면 고려아연 경영권 분쟁에서 MBK파트너스가 얻는 건 뭘까? 적대적 M&A에 성공하면 높은 '평판도 상승'과 더불어 '기업 인수 후 재매각'을 통해 높은 차익 실현도 가능하다. 그런데 만약 영풍∙MBK가 경영권 확보에 실패하면 어떻게 될까?

MBK는 이번 공개매수 과정에서 상당한 모험을 감수했다. 일반적인 적대적 M&A는 경영권 확보 가능한 최소 수량 매수에 실패할 가능성을 고려해 '최소 매수수량'을 조건으로 설정한다. 만약 경영권 확보에 실패할 상황이라면 아예 주식을 1주도 매수하지 않아 손실을 회피하려는 보험 전략이다.

MBK도 애초에 고려아연 공개매수 선언 시 최소 지분율을 7%(144만주)로 설정한 바 있다. 그런데 고려아연 경영진이 자사주 매입 시 최소 수량 부분을 삭제하자 덩달아 최소 지분율 7% 조항을 삭제했다. 이럴 경우 만약 MBK가 추후 고려아연 경영권 확보에 실패할 경우 막대한 손실을 볼 가능성이 크다.

MBK의 최소 매수수량(7%) 설정으로 볼 때 MBK는 6% 이하면 경영권 장악이 어렵다고 판단했을 가능성이 크다. 만약 MBK가 고려아연 주식을 6%만 추가 매수해 경영권 확보에 실패했을 경우를 가정하면 회수하기 어려운 최대 프리미엄 규모는 얼마나 될까?

MBK파트너스가 고려아연 주식 6% 지분 매입에 쓰는 프리미엄 금액만 약 4000억원으로 추정된다. 또 영풍정밀 공개매수에 20% 정도 응할 경우 프리미엄 금액만 약 630억원으로 추정된다. 만약 MBK가 고려아연 경영권 장악에 실패할 경우 주가 급락이 예상되므로 이 프리미엄 금액 중 상당수는 회수가 어려울 수 있다.

MBK파트너스는 이번 고려아연 적대적 M&A에 '배수의 진'을 친 셈이다. 또 만약 경영권을 장악한다고 하더라도 매수가격이 상당히 높은 것도 문제다. '기업 인수 후 재매각' 시 차익이 기대에 못 미치거나 오히려 손실을 볼 가능성도 있다. 

현 고려아연 경영진 역시 무리한 자사주 공개매수 가격 상향으로 인해 '승자의 저주'를 피하기는 어려울 것으로 전망된다. 경영권 방어에 성공한다 해도 고려아연의 재무적 안정성은 상당 부분 훼손될 전망이다.

◆ 최대 수혜자는 영풍…경영권 포기 후 주식 고가매도?

반면 이번 고려아연 경영권 분쟁으로 금융기관들은 쏠쏠하게 수혜를 보고 있다. 미래에셋증권∙하나증권은 고려아연 자사주 매수 주관사다. 고려아연 자금 조달에는 메리츠증권, 한국투자증권 등이 관여했다.

대출금리가 6%를 넘는 만큼 마진폭은 상당할 전망이다. 반대편인 영풍∙MBK의 공개매수 주관사는 NH투자증권이다. 대출까지 담당해 수수료가 상당한 것으로 알려진다.

하지만 이번 경영권 분쟁의 최대 수혜자는 영풍 '장씨일가'가 될 수 있다. 영풍은 기존 고려아연 지분과 공개매수로 사들인 지분의 50%+1주를 MBK에 매각하는 조건의 콜옵션(주식매도청구권) 계약을 체결했다.

장씨일가는 MBK에 고려아연 경영권마저 넘기는 계약을 한 만큼 남은 건 보유주식의 고가매도다. 영풍과 MBK간의 정확한 콜옵션(주식매도청구권) 계약내용은 알려지지 않았다. 하지만 지금처럼 주가가 고공 행진한다면 영풍의 고려아연 주식 매각차익은 상당할 전망이다.  

일각에서는 공개매수가격이 올라갈수록 MBK가 영풍 지분을 사들이는 가격이 내려가 영풍이 손해 볼 수 있다는 문제제기도 있다. 아직 명확히 알려지지 않은 콜옵션 계약이 공개될 경우 후 폭풍도 예상된다.

또 다른 승리자로는 기존 고려아연과 영풍정밀 주주들을 꼽을 수 있다. 개인이건 기관투자자건 상관없이 큰 폭의 차익이 예상된다. 결국 이들의 수익은 다 '고려아연'과 'MBK' 주머니에서 나올 가능성이 크다.

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