[뉴스핌=김사헌 기자] "미국 바이오와 소셜미디어 업종 밸류에이션이 상당히 과대평가된 것으로 보인다."  

나스닥지수가 연일 사상 최고치를 경신한 요즘 얘기가 아니다. 1년여 전에 재닛 옐런 미국 연방준비제도 의장이 공석에서 한 발언이다. 하지만 이런 경고가 나온 뒤 현재까지 나스닥 바이오업테크놀로지지수는 60% 가까이 급등했다. 올해 들어서만 30% 이상 상승률을 기록하며 승승장구하고 있다. 소셜미디어 업체 중에서는 트위터 주가가 하락한 반면 페이스북은 상승했다.

하지만 옐런 의장은 멈추지 않았다. 올해 의회 통화정책 보고서엔 "상업용 부동산시장의 밸류에이션 압력이 높아지는 상황에서 상업용부동산 가격이 계속 급격하게 오르고 있다"고 경고했으며, "중국이 높은 부채와 취약한 부동산시장 그리고 변동성이 심한 금융시장 등이 유발한 문제들과 싸우고 있다"고 지적했다.

◆ 계속되는 옐런의 '거품' 경고

중앙은행 총재가 특정 자산가격이 과도하게 올랐다고 우려를 표명하는 일은 흔치 않다. 그런데 그로부터 1년이 지난 지금도 계속 주가가 올라가고 있으니 "이젠 정말 거품인가"라는 우려가 확산되고 있다.

지난 18일 기준으로 400달러에이르는 아이셰어즈 나스닥 바이오테크놀로지(iShares Nasdaq Biotechnology) 상장지수펀드(ETF)의 밸류에이션은 포워드 주가수익배율(Forward PER)로 58배에 달한다. 1년 전 옐런 의장이 염려했을 때 PER은 43배 수준이었다.

참고로 대형우량주 지수인 S&P500지수의 PER는 16.7배 수준이다.

바이오업종을 낙관하는 투자자는 이 산업이 미래를 끌어갈 첨단 연구개발 능력을 갖추고 있다는 점, 당국이 신약 개발을 장려하고 있다는 점 그리고 한 번 신약이 성공하면 무서운 속도의 매출과 실적을 달성할 수 있다는 점을 꼽는다. 게다가 기업 인수합병(M&A)가 주기적으로 이루어져 업계의 '레퍼런스'가 항상 존재한다. 지난주에도 셀젠이 리셉토스를 큰 프리미엄을 얹은 72억달러에 인수해 화제가 됐다.

하지만 올해 뉴욕시장에서 이루어진 109건의 기업공개(IPO) 중에서 30% 이상을 바이오가 차지하고 있고, 애글리아 바이오테라퓨틱스(Aeglea BioTheripeutics)같은 업체는 개발 신약이 임상 초기단계에 들지도 않았는데도 불구하고 무려 8600만달러를 조달하겠다고 나서기도 했다.

금융시장의 거품은 터져버리지 않는 이상 그 누구도 예측하거나 장담할 수 없다. 하지만 모든 자산가치는 거품이 터지는 순간 폭락할 수 있고, 그 시점이 언제 도래할지도 알 수 없다. 웨렌 버핏이 말했던 것처럼, 조류가 들어왔다 나갈 때면 누가 발가벗고 수영하고 있는지 알게 된다.

◆ 터져야 '거품이네': 중국의 뼈아픈 경험

최근 중국 증시가 그랬다. 상하이종합주가지수가 1년 사이 두 배 넘게 폭등하면서 5000포인트를 돌파했을 때도 일부 전문가들은 "이제부터 시작이다, 중국 증시는 아직 저렴하다"고 주장했다. 중국 정부 중앙매체들과 공공연구소들이 나서서 주식을 더 사도 된다고 나팔을 불어댔다.

하지만 상하이 주가지수는 불과 한 달 사이 35% 넘게 폭락했다. 승승장구할 줄 알았던 중국 자본시장 참가자나 정부 당국자들은 놀란 나머지 "너무 빨리가면 안 된다"거나 "개방 속도를 좀 늦추자"고 말한다.

자산시장 거품을 분석하기 어려운 이유 중 하나는 과거 경험이 도움이 되지 않는다는 데 있다. 효율적 시장가설에 따르면 자산거품이란 원래 존재하지 않지만, 실제로는 다양한 거품이 발생했다가 소멸하곤 했다.

앨런 그린스펀 전 연방준비제도 의장은 특정 시점에 거품 진단을 내리는 것은 가능하지 않으며, "거품이란 원래 터지고 나서야 인식 가능하다"고 단언하기도 했다.

하지만 인터넷 거품과 미국 주택시장 거품을 제대로 대응하지 못한 결과, 최근에 중앙은행 당국자들은 자산거품에 대한 사전 대응의 필요성을 인정하는 추세다.

자산 가치평가(밸류에이션) 지표 정도로는 특정 자산이 거품 영역에 진입했다고 함부로 말할 수 없다. 오히려 주목하는 지점은 자산 가격이 과도한 수준에 있는지 여부보다는, 이러한 자산가격이 형성된 배경에 있다. 그 중에서 가장 경계해야 하는 것은 '신용'의 도움, 즉 투자자들이 대규모로 빚을 내서 특정자산을 매입했는지 여부에 있다.

다른 경계할 지점은 '무위험'자산 시장의 이해하기 힘든 행태다. 현재 유로존 국채 중 약 삼분의 일 가량의 명목금리가 '마이너스(-)'로 떨어져 있다. 유럽중앙은행(ECB)가 양적완화 정책을 시행한 뒤 유로존 국채는 담보로 사용하기에 부족한 지경이 됐는데, 이는 전례없는 사태다. 이 역시 미국이 금리를 꾸준히 정상화하면서 어떤 문제가 있는지 모습을 드러낼 것이다.

물론 '레버리지'로 불리는 빚낸 투자가 바이오 부동산 정크본드에 몰려든 투자자들 스스로 무위험 미국 국채 금리가 올리가기 시작할 때 '누가 벌거벗고 수영하는지' 보여줄 것으로 예상된다.

◆ 선제적 대응, 이젠 진행형

경제전문가들은 중앙은행이 자산거품에 선제적으로 대응해야 한다고 조언하고 있다.

자산가격의 수준이 어느 정도인지 고민할 필요가 없이 신용이 정상적인 수준보다 너무 급격하게 증가할 때는 선제적 대응에 나서야 한다는 것이다.

프레드릭 미시킨 콜롬비아대 교수는 2011년 보고서를 통해 금융위기 이전과 이후의 논쟁 구도가 바뀌었다면서, 정책결정작들은 순전한 (비이성적)과잉으로 유발된 거품과 빚을 내 유발된 거품을 구분해야 하고 후자의 경우 사전에 대응해야 한다고 지적했다. 

신용이 평소보다 비정상적일 정도로 빠르게 늘어나고 대출기준이 후퇴한 경우로 쉽게 식별할 수 있으며, 이 경우 자산가격 수준이 어느 정도인지와 무관하게 개입해야할 필요가 있다는 것이다.

최근 미국 샌프란시스코 연방준비은행 소속 경제학자 오스카 조르다와와 본 대학 모리츠 슐라리크 교수 그리고 캘리포니아주립대 앨런 테일러 교수 등이 발표한 연구논문 "Leveraged Bubbles"에 따르면, 지난 140년 동안 17개국에서 발생한 부동산 및 주식시장 거품 사례를 연구한 결과 경제에 충격을 준 정도의 차이를 결정하는 것은 바로 ′신용(빚)′에 있는 것으로 나타났다.

<출처=NBER, CEPR 보고서>