지난 금요일(26일) 상해종합지수는 7.4%, 심천(선전)지수는 8.24% 넘게 폭락하였다. 창업판은 8.91%로 단일기준 최대 폭락을 기록했다. 상하이지수는 지난 27일 금리인하 발표가 나온 뒤 첫 장인 29일에도 오후장 한때 7% 넘는 급락세를 보이며 불안한 혼조세를 나타냈다.  2008년 리만브라더스가 파산할 당시 제한폭이 없는 미국 주식시장의 하락폭도 5%이내였다. 중국 주식시장이 지난 2주동안 5178포인트에서 4139 포인트로 20%넘게 떨어지면서 총 시가에서 13조위안이 증발되었고 1인당 평균 9.4만위안의 손실을 입었다. 

이번 폭락장에서 약 73%의 투자자들이 손실을 입었고 상당수 투자자들이 지난 수익을 모두 잃어버린 것으로 보도되고 있다. 중국 모 일간지의 시장조사에 의하면 현재 51%의 투자자들은 중국 주식시장의 불마켓은 종료되었다고 판단하고 있으며 36%의 주식투자자들만 아직도 계속 오를 것으로 기대하고 있고, 13% 주식투자자들은 방향을 판단하지 못하고 있는 것을 나타났다.  중앙은행인 인민은행은 이런 시장상황에 대응, 토요일인 27일 7년여만에 기준금리와 지급준비율을 동시에 인하하고 나섰으나 시장에는 여전히 불안감이 팽배해  증시가 얼마나 활기를 되찾을지 관심이 쏠리고 있다.

이 시점에서 우리가 짚어 봐야할 것은 중국 주식시장 폭락의 요인은 무엇인가이다.  가장 보편적 주장 중 하나는 중국 거시경제가 취약하다는 것이다. 그러나 주목할 것은 중국 증시는 “정책시(정부 정책에 좌우되는 시장)”로 불릴 정도로 거시경제 펀더멘탈과는 무관한 흐름을 보여왔다는 것이다. 오히려 거시경제상황이 나쁠때  중앙정부가 재정확대와 통화완화정책을 펼쳐왔기 때문에 경제성장률이 나쁠수록 주식시장은 더욱 좋은 흐름을 보여왔다. 

이번에도 중국경제는 지속적인 하락세를 보여왔지만 작년 중반기 이후부터 중국 주식시장은 전례없는 호황기를 보여주었다. 중국 주가는 작년 한해만 50% 넘게 상승하였다. 올해 1분기 경제성장률은 7% 아래로 떨어질 정도로 불황을 보여주었지만 주식시장은 무려 30% 넘게 상승하였다. 따라서 거시경제 상황이 나빠 주식시장이 폭락한 것은 아니다.

두 번째 관점은 유동성 요인때문이라는 것이다. 일리가 있는 주장이다. 유동성 공급확대냐 축소냐는 주식시장에 큰 영향을 미친다. 중국 A주 시장은 “유동성장(水市)”이라는 별명이 있을 정도로 시장의 유동성 공급 영향을 크게 받는다. 그러나 이 역시 2분기에 와서 유동성 쪽에 별다른 변화가 없었기 때문에 이번 폭락장의 주요원인이라고 할수 없다. 실제 2005-2007년 사이 A주식시장의 불마켓은 중국 중앙은행의 연속적인 금리상승구간에서 펼쳐졌다. 이번의 중국 주식시장 상승 역시 2013년이래  중앙은행의 금리 자유화 개혁과 그림자은행 단속 및 인터넷금융의 충격으로 시장금리는 지속적으로 높아진 시점에서 펼쳐졌다. 

중앙은행의 실제적인 유동성 확대는 2014년 10월이 되어서야 시작되었고 12월 들어 잠시 멈칫하다가 올해 봄부터 다시 유동성이 완화되기 시작되었다. 따라서 이번 주식시장의 상승 랠리는 일부 유동성 영향도 있지만, 그렇다고 이것이 전부라고 단정할 수는 없다.  특히 이번 폭락장이 연출될 당시에도 중국 중앙은행의 통화정책에 있어 특별한 변화가 발생한 것도 아니었다. 실제 미국의 경우에도 비슷한 상황이 연출된 적이 있다. 1990-1999의 불마켓기간에 그린스펀은 시장의 비이성적 랠리에 경고를 보내면서  1995년 5월 이후 지속적으로 금리를 인상했지만 시장은 금리인상과 경고에 큰 관심을 보이지 않았고 주식시장은 1999년까지 상승하였다.

세 번째 관점은 중국정부의 개혁에 대한 기대감과 자본시장 융자기능 확대요인이다. 그동안 중국정부는 그림자금융에 대한 조정과 주식시장과 채권시장 등 다층적 직접융자시장 육성에 대해 강한 의지를 보여왔고 이는 중국 가계부분의 자산포트폴리오 구성에 변화를 불러왔다. 과거 은행예금과 신탁 및 부동산 중심의 운영에서 주식과 채권운용으로 점차 변화해가는 흐름을 보여왔다. 이는 중국 주식시장의 역할 확대에 대한 기대로 이어져 불마켓장이 연출되었다. 주목할 것은 이번 폭락장에서 이 요인은 변화되지 않았다는 것이다. 이점은 앞으로 상당기간 변화하지 않을 것이다. 이런 측면에서 중국 주식시장과 채권시장의 발전은 기대할만한 것이다.

그럼 중국증시의 최근 근본적인 폭락원인은 무엇인가? 바로 중국 주식시장은 올해들어 테마주 중심으로 비이성적인 투기장세에 진입했기 때문이다. 대중 창업. 창조경제에 대한 정부의 격려와 인터넷 시장의 확대는 성장주와 혁신주에 대한 시장의 과대한 기대로 이어졌고, 이는 80%넘는 개인투자자 중심의 중국 주식시장에서 쉽게 테마주 중심의 거품장세가 만들어질 수 있게 하는 요인으로 작용한 것이다. 실제로 중국남차와 중국북차 합병에 따른 주가폭등은 사실상 개혁기대를 넘어서 비이성적으로 주가가 급등한 대표적인 사례이다. 

2007년에도 비슷한 예가 있었는데 바로 페트로차이나이다. 앞으로 계속해서 관련 정책주 중심의 테마장세가 펼쳐질 가능성이 높다. 사실상 지금까지 시진핑지도부가 18기 3중전회에서 제시한 비전과 정책들은 아직 실질적인 실행단계에 진입하지 않았다. 따라서 진짜 개혁장세는 아직 펼쳐지지 않았다고 할 수 있다. 이런 측면에서 앞으로 개혁관련 주식들에 대한 지속적인 관심을 가져가야 할 것이다.

결론적으로 중국경제의 기본면과 유동성, 그리고 개혁개방의 근본적인 정책방향이 변화하지 상황에서 나타난 이번 주식시장의 폭락은 주가 과열에 대한 시장의 우려가 현실화한 것이라고 볼수 있다.  즉 그동안 팽창해온  시장의 욕망과 과대 망상이 붕괴한 것이라고 할 수 있다. 상승할 때 펀더멘탈과 무관하게 올랐기 때문에 급락 역시 경제의 펀더멘탈 변화때문이 아니라는 것은 분명한 것이다. 그동안의 불마켓은 사실상 경제성장이 새로운 단계, 즉 뉴노멀경제로의 안정적 진입을 도모하는 과정에서 과거 부동산시장에 잠적돼 있던 자금들이 갈곳을 잃으면서 자산포트폴리오의 변화로 주식시장에 밀려들었기 때문이다. 

즉 기대가 주식시장에 충분히 반영되면서 최단기에 최고값으로 상승하였지만 실물경제는 뉴노멀경제로의 안착기미는 관찰되지 않은 상태였다. 투자자들은 잔뜩 부푼 기대감으로 주식을 보유하고 기다렸으나  실물경제 상황이 개선되지 않고  투자 심리가 민감해지면서 시장이 극도로  취약해진 것이다. 실물경제가 지탱해 주지 않는 상황에서 증시는 투기시장으로 변했고 이는 더욱 많은 자금의 지속적 투입을 필요로 하게 됐다. 그러나 투입에 대한 희망이 흔들리면서 시장이 휘청거리고 있는  것이다.  중국 주식시장은 실물경제에 직접융자를 제공해주는 본연의 기능에 앞서 주가 상승의 차액을 보고 들어오는 투기시장이 되어 버렸다.  이런 상황에서 한번의 위험경고는 바로 시장의 도미노 하락을 불러올 수 있고, 시장 참여자들의 피해도 그만큼 큰 상황이 연출될 수 밖에 없다.  시장의 급등과 급락은 모두 정상적이지 않은 현상으로 리스크 관리가 우선이 되어야 한다. 
  
다행인 것은 기관들이 현재 자금 포지션을 축소 쪽으로 진행하는 징후가 나타나지 않고 있다는 점이다.  현재 대부분 기관들은 매입을 늘려가고 있고 일부 자금력이 약한 기관들만 축소하고 있는 상황이다. 따라서 중국 증권시장에 시스템상의 체계적 위험이 나타날 가능성은 희박한 상황이다.  그러나 어떤 시장이든 시장의 붕괴 위험은 항상 도사리고 있다는 점에서 사전에 잘 준비해 시장에 대응해 나가는 자세가 필요하다고 본다. 

향후 중국증시를 전망할 때 지금까지와 같은 가파른 불마켓 시장이 지속될 가능성은 낮아보인다. 중국 당국도 급등장이 아닌 완만한 상승장이 직접급융시장 발전을 위해 바람직하다고 보고 있다. 이번 불마켓은 국내경제의 하락하는 추세에서 펼쳐진 것으로 국가간 유동성 확대경쟁과 큰 관련이 있고 중국 국내 심층문제 해결을 위한 정치적 수요와도 밀접하게 관련돼 있다. 일대일로 전략적 실시와 위안화 국제화 추진을 위한 정부의 노력과 의지가 변하지 않는 한, 자산증권화와 지방정부 채무의 채권 교환업무가 끝나지 않는 한, 주식시장의 대폭락과 금융시장의 붕괴는 절대로 나타나면 안되는 것들이다. 

주식시장의 폭락은 중국정부가 그동안 해왔던 건전한 금융시스템 구축과 다층적 자본시장 건설 및 일대일로 등 국가전략이 모두 물거품으로 만들 수 있다. 이렇게 되면 미국과의 정치.경제적 경쟁에서도 열세에 처하게 된다.  대망의 6000포인트를 내다보면서 중국 A주 앞날을 예측하기 위해서는 다음과 같은 요인들을  눈여겨볼 필요가 있다.  즉 경제 펀더멘탈의 뉴노멀 이행 템포, 은행예금의 증시 대량 유입 가능성, 금리인상 전망,  대형주식의 상장 추이, 외국에 상장된 불루칩주식들의 중국 국내시장 회귀추이,  주식등록제의 정식 실행과 각 지방정부의 채무 자산 교환 업무의 완성 여부 등이다.


 *프로필 

중국경제 금융전문가, 고려대학교 경영대학, 재무론 박사
(현)금융투자협회 중국자본시장연구회 부회장
(현)고려대학교, 중앙대학교 객원교수
(전)고려대학교 아시아기업지배구조연구소(AICG) 실장
(전)삼정 KPMG, Project Risk Analyst
(전)중국 연변대학교 경제학과 교수