박선호 굿모닝신한증권 애널리스트는 2일 동부화재와 관련, “지난해 3/4분기 안정적 영업이익을 기록했다”며 “안정적 보험영업이익 창출을 위한 높은 사업비 효율성이 재부각될 것”이라고 밝혔다.


다음은 보고서 주요내용.

◆ 3Q 안정적 이익창출 지속, 추정치 부합

지난해 3/4분기 영업이익, 수정순이익은 전년동기 대비 각각 45.3%, 31.7% 감소한 756억원, 702억원을 기록하며 당사 추정치를 각각 2%, 10.3% 상회하였다. 영업이익과 달리 수정순이익의 오차율이 크게 발생한 이유는 법인세율 하락 효과를 지난해 12월부터 반영한 점에 기인하는 것으로, 이를 제외시 당사 추정치에 부합하는 수준이다. 또한 전년동기 대비 큰 폭의 감소 원인도 2007년 3/4분기 실트론 주식 매각 차익 550억원 등의 투자이익 발생에 기인하는 것으로, 일회성 요인을 제외시 안정적 수준을 지속한 것으로 판단한다.

◆ 사업비 경쟁력을 통한 안정적 보험영업이익 지속

자보손해율의 상승으로 전분기대비 손해율이 소폭 상승하였음에도 불구하고 낮은 사업비를 통해 3/4분기에도 합산비율은 99.5%를 기록하며 100%를 하회하였다. 특히 2009년은 손보업 전반적으로 장기보험의 성장세가 둔화되고, 자동차 손해율의 상승도 불가피할 것으로 전망된다는 점에서 안정적 보험영업이익 창출을 위한 사업비 통제의 중요성이 더욱 높아질 것이며, 높은 사업비 효율성이 재부각될 것으로 판단한다. 더욱이 이 회사는 상대적으로 낮은 장기보험 성장률을 경쟁사대비 우월한 사업비 통제력으로 보완해왔다는 점에서 경쟁사대비 양호한 보험영업이익 흐름과 높은 수익성을 지속할 것으로 전망한다.

◆ 반영된 리스크보다는 개선될 리스크에 주목하자

우수한 사업비 통제력과 높은 ROE 등 견고한 펀더멘털의 지속에도 불구하고 12개월 예상 수정 PBR 0.7배, 수정 PER 3.5배 수준에 머물러 있다. 계열사 지원 리스크, 부동산 PF대출 부실 가능성, RG보험 손해 발생 우려가 반영된 결과이다. 하지만 현재 주가 수준은 이미 리스크를 충분히 반영한 수준이라는 점에서, 리스크에 의한 주가 하락보다는 향후 점진적인 리스크 감소를 통한 주가 상승에 초점을 맞추어야 할 것으로 판단한다. 이는 1) 계열사 지원 리스크의 경우 보험업법상 계열사관련 실제 잔여 지원한도가 1000억원 수준에 불과함에도 불구하고, 최근의 동부생명, 동부제철의 부동산 지분 취득의 예처럼 간접적인 지원 가능성 우려로 불확실성은 존재하나, 법적 허용범위 내에서 취득가액이 산출되어야한다는 측면에서 과도한 수준의 간접지원 또한 제한적일 것으로 판단되며, 2) 최근 부각된 RG보험 위험의 경우도 보유 계약이 오는 10월 이내에 모두 종료된다는 점에서 잠재 리스크 발생으로 인한 대규모 손실가능성은 제한적일 것으로 판단하기 때문이다.

◆ 적정주가 2만5000원으로 하향하나, 가장 높은 주가 상승잠재력 보유

매수 투자의견을 유지하나, 계열사 지원 불확실성 및 시장리스크의 확대와 3/4분기 실적 및 2008년과 2009년 보험업 환경변화를 반영한 실적 조정을 토대로 적정주가를 기존 3만5000원에서 2만5000원으로 하향한다. 비록 2009년 경기침체 가능성이 높아짐에 따라 그룹내 비금융사로의 추가적인 유동성 지원 가능성에 대한 불확실성은 존재하나, 이 회사의 견고한 펀더멘털을 감안시 현재의 주가는 리스크요인이 반영된 수준으로 향후 경기 회복에 따른 계열사 지원리스크 감소시 가장 높은 주가 상승잠재력을 보유하고 있는 것으로 판단한다.