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유정현 한국투자증권 애널리스트는 26일 제지업과 관련, "원재료 가격 급등에도 불구하고 이를 뛰어넘는 제품가격인상으로 큰 폭의 실적개선을 시현했다"라며 "펄프가격이 진정되고, 현재의 스프레드 증가추세는 지속될 것"이라고 밝혔다.
그는 "한솔제지는 업황 턴어라운드시 대표주로써 투자에 유망할 것"이라며 "한국제지도 이익개선추세가 당분간 지속될 것"이라고 덧붙였다.
다음은 리포트 주요 내용이다.
◆ 1Q08 제품 가격 인상으로 큰 폭의 실적 개선 시현
국내 주요 제지(인쇄용지) 커버리지 3사의 합산 1Q08 매출액은 전년동기대비 18.2% 증가하였으며, 영업이익은 375.3% 급증하였다. 원재료 가격 급등에도 불구하고 원가 상승을 뛰어 넘는 제품 가격 인상으로 큰 폭의 실적 개선을 시현하였다. 영업이익률도 3사 합산 기준 지난 해 1Q 1.5%에서 6.0%로 큰 폭의 개선세를 나타냈으며, 한국제지는 제품 가격 인상에 성공한데다 감가상각 내용연수를 기존의 10년에서 업계 평균치인 20년으로 변경함에 따라 4호기 증설 이후 3년 만에 영업이익 흑자 전환에 성공하였다.
◆ 공급 증가와 글로벌 인플레이션 진정으로 펄프 가격도 점진적 하락 전망
미 달러화 가치의 반등으로 일부 상품 가격들이 조정되는 모습을 보이며 펄프 가격도 하락 기대감이 커지고 있다. 그러나 펄프는 주요 상품들과는 다르게 국제 자본의 흐름 보다 인도네시아 벌목 금지 조치 등과 같은 수요-공급 변수가 가격 상승에 더 크게 작용했다. 올해 하반기에 집중돼 있는 펄프 공장 증설과 인니 벌목 금지 해제조치로 펄프 가격은 하반기부터 조정 받을 것으로 보인다. 다만 신규 설비가 초기에 정상 가동 되지 않으면서 발생하는 이론과 실질 공급량간의 괴리와 유가와 운임 상승 등 글로벌 인플레이션을 감안할 때 조정 폭은 크지 않을 것으로 전망된다. 우리는 이러한 변수들을 고려할 때 08~09년 펄프가격은 각각 683 달러, 653 달러일 것으로 전망한다.
◆ 비용상승 효과에 따른 제품 가격 상승으로 올해 당분간 스프레드 증가 추세 지속될 예상
만성적인 공급과잉 문제를 겪고 있던 국내 인쇄용지 업계는 지난 해 상반기에 일부 하위업체들의 설비 폐쇄 등 자구 노력의 결과로 작년 7월 이후 총 4차례에 걸쳐 약 22% 내수 가격 인상에 성공하였다. 5월 현재 내수가격은 톤당 100만원(vs. 지난해 5월 82만 원, +22% YoY)을 기록하며 지난 2002년 이후 6년 만에 처음으로 100만원 대 수준까지 회복되었다. 최근 수 차례의 내수 가격 인상은 수요 강세를 반영한다기 보다 높아진 원가 부담을 만회하기 위한 것으로, 인쇄용지 재고가 다시 증가하고 있는 상황을 고려하면 하반기 내수 가격 인상폭은 소폭에 그칠 가능성이 있다.
그러나 수출 시장의 경우 원재료 가격 상승을 제품 가격으로 전가시키는 것이 비교적 용이한 구조를 띠고 있어 펄프가격 상승과 함께 제품 가격 인상 추세가 당분간 계속될 전망이다. 하반기에 펄프 가격이 조정 받게 될 경우 수출 가격 상승 추세도 다소 진정될 것으로 보이지만 원/달러 환율 상승 효과로 수출 가격이 하락하더라도 충격은 일정 부분 흡수될 것으로 예상된다.
우리의 예상대로 올해 펄프 가격이 하락하고 당분간 국내 인쇄용지 시장에 추가적인 구조조정이 없다면, 공급 과잉 구조의 내수 시장은 하반기에 비용 상승요인이 해소되면서 제품 가격도 동반 조정 가능성이 있다. 또한 만약 세계 경기 둔화로 상품 가격이 붕괴될 경우 과거 2001년의 사례처럼 수출 시장 대비 원재료-제품 가격간 탄력도가 낮은 내수 시장에서 오히려 마진이 급증하는 상황이 연출될 수도 있다. 그러나 앞서 언급한 대로, 펄프 가격은 급락 보다는 점진적인 하락 추세를 보일 것으로 보여 마진이 급증할 가능성 보다 안정적인 이익이 유지되는 양상을 연출해 갈 것으로 보이며, 제품 가격 상승 주도의 실적 개선 모멘텀은 내년에 다소 둔화될 것으로 예상된다.
◆ 톱픽으로 한솔제지 제시 : 업황 턴어라운드시 대표주로서 시장 지위와 경쟁력을 고려한 접근 유효
우리는 Top pick으로 한솔제지 (TP 18,000원, 매수)를 제시한다. 제품 가격 인상에따른 내수 부문의 이익 개선에 이어 환율 상승으로 인쇄용지 수출 및 백판지 부문의 수익성 개선에 주목해야 할 것으로 판단된다. 업황 턴어라운드 시기에 대표주로서의 시장 지위와 경쟁력 등을 고려할 때 매수 관점의 접근이 유효한 것으로 보인다. 한국제지는 현재 높은 원재료 가격 수준에도 불구하고, 제품 가격 상승에 따른 설비 투자 회수가 본격화되고 있어 영업레버리지 효과로 인한 이익 개선 추세가 당분간 지속될 것으로 전망된다.
그는 "한솔제지는 업황 턴어라운드시 대표주로써 투자에 유망할 것"이라며 "한국제지도 이익개선추세가 당분간 지속될 것"이라고 덧붙였다.
다음은 리포트 주요 내용이다.
◆ 1Q08 제품 가격 인상으로 큰 폭의 실적 개선 시현
국내 주요 제지(인쇄용지) 커버리지 3사의 합산 1Q08 매출액은 전년동기대비 18.2% 증가하였으며, 영업이익은 375.3% 급증하였다. 원재료 가격 급등에도 불구하고 원가 상승을 뛰어 넘는 제품 가격 인상으로 큰 폭의 실적 개선을 시현하였다. 영업이익률도 3사 합산 기준 지난 해 1Q 1.5%에서 6.0%로 큰 폭의 개선세를 나타냈으며, 한국제지는 제품 가격 인상에 성공한데다 감가상각 내용연수를 기존의 10년에서 업계 평균치인 20년으로 변경함에 따라 4호기 증설 이후 3년 만에 영업이익 흑자 전환에 성공하였다.
◆ 공급 증가와 글로벌 인플레이션 진정으로 펄프 가격도 점진적 하락 전망
미 달러화 가치의 반등으로 일부 상품 가격들이 조정되는 모습을 보이며 펄프 가격도 하락 기대감이 커지고 있다. 그러나 펄프는 주요 상품들과는 다르게 국제 자본의 흐름 보다 인도네시아 벌목 금지 조치 등과 같은 수요-공급 변수가 가격 상승에 더 크게 작용했다. 올해 하반기에 집중돼 있는 펄프 공장 증설과 인니 벌목 금지 해제조치로 펄프 가격은 하반기부터 조정 받을 것으로 보인다. 다만 신규 설비가 초기에 정상 가동 되지 않으면서 발생하는 이론과 실질 공급량간의 괴리와 유가와 운임 상승 등 글로벌 인플레이션을 감안할 때 조정 폭은 크지 않을 것으로 전망된다. 우리는 이러한 변수들을 고려할 때 08~09년 펄프가격은 각각 683 달러, 653 달러일 것으로 전망한다.
◆ 비용상승 효과에 따른 제품 가격 상승으로 올해 당분간 스프레드 증가 추세 지속될 예상
만성적인 공급과잉 문제를 겪고 있던 국내 인쇄용지 업계는 지난 해 상반기에 일부 하위업체들의 설비 폐쇄 등 자구 노력의 결과로 작년 7월 이후 총 4차례에 걸쳐 약 22% 내수 가격 인상에 성공하였다. 5월 현재 내수가격은 톤당 100만원(vs. 지난해 5월 82만 원, +22% YoY)을 기록하며 지난 2002년 이후 6년 만에 처음으로 100만원 대 수준까지 회복되었다. 최근 수 차례의 내수 가격 인상은 수요 강세를 반영한다기 보다 높아진 원가 부담을 만회하기 위한 것으로, 인쇄용지 재고가 다시 증가하고 있는 상황을 고려하면 하반기 내수 가격 인상폭은 소폭에 그칠 가능성이 있다.
그러나 수출 시장의 경우 원재료 가격 상승을 제품 가격으로 전가시키는 것이 비교적 용이한 구조를 띠고 있어 펄프가격 상승과 함께 제품 가격 인상 추세가 당분간 계속될 전망이다. 하반기에 펄프 가격이 조정 받게 될 경우 수출 가격 상승 추세도 다소 진정될 것으로 보이지만 원/달러 환율 상승 효과로 수출 가격이 하락하더라도 충격은 일정 부분 흡수될 것으로 예상된다.
우리의 예상대로 올해 펄프 가격이 하락하고 당분간 국내 인쇄용지 시장에 추가적인 구조조정이 없다면, 공급 과잉 구조의 내수 시장은 하반기에 비용 상승요인이 해소되면서 제품 가격도 동반 조정 가능성이 있다. 또한 만약 세계 경기 둔화로 상품 가격이 붕괴될 경우 과거 2001년의 사례처럼 수출 시장 대비 원재료-제품 가격간 탄력도가 낮은 내수 시장에서 오히려 마진이 급증하는 상황이 연출될 수도 있다. 그러나 앞서 언급한 대로, 펄프 가격은 급락 보다는 점진적인 하락 추세를 보일 것으로 보여 마진이 급증할 가능성 보다 안정적인 이익이 유지되는 양상을 연출해 갈 것으로 보이며, 제품 가격 상승 주도의 실적 개선 모멘텀은 내년에 다소 둔화될 것으로 예상된다.
◆ 톱픽으로 한솔제지 제시 : 업황 턴어라운드시 대표주로서 시장 지위와 경쟁력을 고려한 접근 유효
우리는 Top pick으로 한솔제지 (TP 18,000원, 매수)를 제시한다. 제품 가격 인상에따른 내수 부문의 이익 개선에 이어 환율 상승으로 인쇄용지 수출 및 백판지 부문의 수익성 개선에 주목해야 할 것으로 판단된다. 업황 턴어라운드 시기에 대표주로서의 시장 지위와 경쟁력 등을 고려할 때 매수 관점의 접근이 유효한 것으로 보인다. 한국제지는 현재 높은 원재료 가격 수준에도 불구하고, 제품 가격 상승에 따른 설비 투자 회수가 본격화되고 있어 영업레버리지 효과로 인한 이익 개선 추세가 당분간 지속될 것으로 전망된다.
