한국금융연구원의 박해식 연구위원과 국민대학교 송치영 교수가 공동 작업한 <구두개입과 환율변동성에 관한 연구: 2000~2003년의 일본을 대상으로> 주요 내용입니다.참고하시기 바랍니다. 최근 외환시장 개입효과를 분석하는 실증연구는 시장개입이 환율의 수준에 미치는 영향과 함께 환율의 변동성에 미치는 영향도 중시하고 있다. 이는 현실세계에서이루어지고 있는 시장개입이 환율의 추세에 영향을 미치고자 하기도 하지만 환율의 단기적 급등 또는 급락을 방지하기 위한 미세조정(smoothing operation)의 성격도 가지고 있기 때문일 것이다. 따라서 환율의 변동성을 축소하는 시장개입은 성공적인 개입이라고 할 수 있는 반면에 환율의 변동성을 확대하는 시장개입은 오히려외환시장의 불안정성을 악화시키는 실패한 정책이라고 할 수 있다.본 연구에서는 일본 외환당국의 구두개입이 엔/달러 환율의 변동성에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다. 이를 위해 2000년 1월 1일~2003년 8월 31일간 발생한일본 외환당국의 구두개입 자료를 GARCH 모형과 요소 GARCH 모형에 적용하였다. 본 연구의 실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 일본 외환당국의 구두개입은 엔/달러 환율의 변동성을 증가시키는 역할을 하였다. 둘째, 구두개입의 환율변동성 확대효과는 일시적이지 않고 장기간 지속되는 것으로 나타났다. 셋째, 구두개입을 주체별로 구분하여 환율변동성에 미치는 영향을 분석해 본 결과, 구두개입이 환율변동성에 미치는 효과는 중앙은행보다는 재무성 관료가 시장에 개입할 때더 큰 것으로 조사되었다. 넷째, 구두개입을 형태별로 구분할 경우 순풍적 구두개입은 엔/달러 환율의 변동성을 확대하였으나 역풍적 구두개입은 엔/달러 환율의 변동성에 유의한 영향을 미치지 못하였다. 다섯째, 전날에 이어 적어도 이틀 연속적으로구두개입이 발생하면 엔/달러 환율의 변동성이 더욱 확대되었다. 끝으로, 구두개입과는 달리 일본 외환당국의 실제개입은 엔/달러 환율의 변동성을 축소하는 것으로나타났으며 그 효과도 오래 지속되는 것으로 분석되었다.본 연구의 실증분석 결과는 일본 외환당국이 매우 자주 사용하고 있는 구두개입이 엔/달러 외환시장의 안정성을 촉진하기보다는 오히려 환율의 불안정성을 증가시키었다는 것을 시사한다. 외환당국이 외환시장에서 외환매매에 직접 참가하는 실제개입은 외환위험 관리, 외환당국의 신뢰성 유지, 시장금리 및 통화량의 변화를 통한거시경제적 영향 등의 적지 않은 비용을 수반하기 때문에 위기 상황이 아니면 자주사용할 수 있는 정책수단이 될 수 없다. 따라서 일본 외환당국은 대신에 비용이 매우작은 구두개입을 일상적으로 이용하고 있다. 그런데 본 연구에 따르면 이와 같은구두개입이 엔/달러 외환시장의 가격변동성 감소를 통해 외환시장의 안정성 회복에 기여하기보다는 오랜 기간에 걸쳐 환율변동성을 증가시키는 부작용을 낳은 것으로 밝혀졌다.지난 수년간 우리나라는 급격한 원화강세를 경험하였다. 이에 대응하여 우리나라외환당국은 2004년까지 공격적인 실제개입을 통해 원화강세를 저지하려고 노력하였다. 그러나 이러한 적극적인 실제개입은 외평기금의 고갈, 외환보유액의 급증 등에따른 논란을 불러 일으켰다. 최근 외환보유액이 크게 증가하면서 적정 외환보유액에 대한 논란이 제기되고 안전성보다는 수익성 위주로 외환보유액을 운용할 필요가 있다는 주장이 나온 데에는 원화강세를 저지하기 위한 우리나라 외환당국의 공격적인 달러화 매입정책에 전혀 책임이 없다고 할 수 없다. 이러한 우려가 제기되면서 2005년부터 우리나라 외환당국은 실제개입을 자제하고 구두개입을 통해 환율에 영향을 미치려는 정책으로 전환하였다. 하지만 본 연구에서 시도한 일본의 사례연구에 따르면 구두개입은 환율변동성을 확대시켜 외환시장을 오히려 불안하게만드는 위험을 안고 있는 반면에 실제개입은 환율변동성 축소에 기여할 수 있다.일본의 사례가 반드시 우리나라 외환시장에 그대로 적용될 수 있다고 보기는 어렵지만 이러한 실증분석 결과는 우리나라 외환당국의 시장개입 정책의 목적이 환율변동성 축소를 통한 외환시장의 안정성 확보에 있다면 구두개입보다는 실제개입이 더 효과적일 수 있음을 간접적으로 시사한다고 하겠다.[한국금융연구원의 박해식 연구위원, 국민대학교 경제학부 송치영 교수]
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