"美 달러화는 이제는 더 이상 완전히 저평가되었다고 할 수만은 없다"美 대형투자은행 모건스탠리(Morgan Stanley)는 최근 분기 환율 적정가치 평가(fair value calculation) 결과 이런 결론을 도출했다. 특히 그는 달러/원 환율이 지난 해 11월 이후 15%나 하락했기 때문에 저평가(달러 저평가/원화 고평가)되었다고 주장했다.지난 1월말까지 모건스탠리는 달러/원 환율이 적정수준이라고 평가했지만, 지금은 적정수준 이하로 떨어졌다는 판단을 내리고 있다.(뉴스핌 기자 참고 "[해외분석] 美 달러화지수 저평가, 한국 원화 대비 적정수준 - MS 젠", 2005/01/31자)이들에 따르면 2005년 1분기 동안 美 달러화의 적정가치는 유로, 엔, 호주달러,뉴질랜드달러 및 캐나다달러 대비로 전 분기 대비 2% 미만으로 소폭 올랐다. 그리고 최근 달러화의 랠리와 유로화 급매도세로 인해 이제는 달러화가 별로 저평가되었다고 할 수 없으며, G10 주요통화 환율의 '오차'도 크게 줄어들었다고 한다.결국 이들은 앞으로는 적정환율이라는 펀더멘털한 요인이 외환시장의 주도적인 변동요인이 되기 힘들어졌다는 결론을 내리고 있다.◆ 유로/달러는 1.11달러, 달러/엔은 108.10엔이 적정가치(Fair Value)모건스탠리의 환율 적정가치 분석틀에 따르면, 유로/달러의 적정가치(중앙값)는 지난 해 4분기에 1.13달러에서 올해 1분기에는 1.11달러로 소폭 하락했고, 달러/엔의 경우 106.8엔에서 108.1엔으로 상승했다.이러한 적정환율의 변화 뒤에는 실질금리격차(RID)이란 요인과 BEER(Behavioural Equilibrium Exchange Rate)모형평가에서의 차이가 주된 요인으로 자리잡고 있다. RID는 주로 美 달러화에 유리한 방향으로 변화되었는데, 인플레이션 압력이 안정적으로 유지되었지만 연준리의 지속적인 금리인상이 미친 영향이 컸다고 한다.여기서 스티븐 젠 모건스탠리 외환전문 이코노미스트는 올해 초반 제출했던 분기 적정가치 평가에서도 달러/엔의 경우 적정환율 수준과 실제 환율수준의 편차가 별반 없었지만, 지금도 마찬가지로 거의 적정환율 수준이 유지되고 있다고 지적했다.이들은 최근들어 유로화에 대한 부정적 시각이 美 쌍둥이 적자라는 달러약세 요인을 덮고 있기 때문에 유로/달러 환율이 2005년말 및 2006년 초반까지는 하락세를 유지할 것이며, 달러/엔은 하락세가 유지될 것으로 보지만 당초 올해 연말까지 98엔까지 하락할 것이라던 전망을 버리고 올해 내에는 100엔 선 밑으로 하락하지 않을 것이라고 전망을 수정한닥 밝혔다.다만 2006년말 유로/달러는 1.20달러, 달러/엔은 115엔을 기록할 것이란 기존 전망은 그대로 고수한다고 젠은 덧붙였다. 이런 장기환율 전망이 별로 유의미하지는 않지만, 현재 거시 펀더멘털로는 이렇게 달러강세 전망이 우세하다는 것을 강조한 것이라고 한다.◆ 유로화 더이상 고평가되었다고 할 수 없어, 상품통화는 여전히 고평가한편 유로화는 더이상 완전히 고평가되었다고 말하기 힘들게 되었다. 유로/엔 환율은 예외적으로 대단히 고평가된 상황을 유지하고 있고, 유로/스위스프랑 및 유로/스웨덴크로네 등의 경우 다소 고평가되었지만, 유로/파운드나 유로/노르웨이크로네 환율은 약간 저평가된 상황이기 때문이다.이런 점에서 최근 유로존 통합헌법에 대한 비준 투표의 부결사태가 유로화 매도세를 이끌어 낸 점은 사실이지만, 유로화의 적정환율 수준도 이런 변화를 뒷받침했다고 평가된다.모건스탠리는 뉴질랜드달러 및 호주달러 그리고 캐나다달러 등 주요 '상품통화'의 경우 계속 고평가된 것으로 보인다고 지적했다. 이들의 최신 적정환율 평가에 따르면 달러화 대비 뉴질랜드달러, 호주달러는 각각 21% 및 15% 고평가 되어있는 상황이라고 한다. 다만 캐나다달러의 경우 5% 내외 정도의 약간 고평가 수준을 나타내고 있는 것으로 평가되었다.이러한 상품통화의 고평가 상태는 투자자들의 향후 상품가격에 대한 낙관적인 기대를 반영하는 것으로 보인다. 물론 환율이 현재의 교역조건을 정당화하는 것은 아니지만, 시장은 교역조건의 개선을 기대하고 있다고 모건스탠리는 평가했다. 가장 명백한 리스크는 역시 중국을 중심으로 한 글로벌 경제의 둔화 가능성이며, 이런 경우 상품통화의 경우 막대한 매도압력에 시달릴 수 있다고 이들은 경고했다.◆ 달러대비 아시아통화, 적정수준 중심으로 엇갈려, 한국 원화는 고평가일본 엔화를 제외한 아시아 주요통화들의 경우 엇갈린 평가가 나왔다. 스티븐 젠은 이제 아시아 통화들을 일괄적으로 저평가되었다고 말할 수 없게 되었다고 강조했다.2004년 11월 이후 15%나 하락한 달러/원의 경우 저평가(원화 고평가)된 것으로 보이며, 대신 대만달러나 싱가포르달러 그리고 필리핀 페소화 대비 달러화는 대략 적정수준에 있으로 태국 바트화 대비로는 고평가된 것으로 보인다고 이들은 평가했다. 한편 지난 수개월 동안 투자자들은 달러/인도루피 환율을 계속 매도, 거의 적정환율 수준을 약간 상회하는 수준이 되었다고 모건스탠리는 지적했다.한편 달러/위앤 및 달러/홍콩달러 환율의 경우 위앤화와 홍콩달러가 저평가된 것은 맞지만, 그 수준은 완만한 정도라고 스티븐 젠은 주장했다. 다만 그는 이런 평가는 자신들의 독특한 평가모델에 기초한 것이기 때문에 다른 곳에서 상세한 근거의 제시를 약속했다.◆ 美 금리인상 따라 달러 적정가치 개선, 적정가치 평가 중요성 감소이상의 분기 적정환율 평가 결과를 보면서 스티븐 젠은 美 달러화의 적정가치가 개선되고 있으며, 최근 시장이 '채권움직임'에 민감하다는 것을 감안한다면, 인플레가 급등하지 않는 이상 미국과 유럽 그리고 일본간의 금리격차가 달러화 가치의 지지요인으로 작용할 것으로 보인다고 지적했다.또 이런 점에서 최근 달러화 강세는 상당한 의미가 있어 보인다고 젠은 지적했다. 이는 저평가된 적정가치가 개선되었다는 측면에서 뿐 아니라, 지난 해 4분기 말까지 달러화가 대폭 저평가되어 있었다는 증거라고 그는 강조했다.따라서 최근 유로존의 정치적 우려가 유로 매도세로 이어지고 있지만, 실상 유로화는 3월부터 약세를 보이고 있었다는 점에서 적정환율이라는 펀더멘털 요인이 뒷받침 되어 있다는 점을 알아야 할 것이라고 젠은 지적하고 있다.그는 전체적으로 볼 때 美 달러화는 유로화, 파운드, 호주달러 및 뉴질랜드달러 대비로는 저평가되었지만 적정환율에서의 괴리도가 작아졌기고 판단했다.따라서 앞으로 외환시장의 지배적인 변동요인은 적정가치는 아닐 것이지만, 당분간 연준리 금리인상이 지속되는 한 달러화의 추가 강세가 이어질 가능성이 높다고 결론내렸다.마지막으로 젠은 최근 달러 랠리를 보면서 자신들의 적정환율 평가모델이 상당히 잘 작동하고 있다고 느꼈다면서, 앞으로도 이러한 평가틀의 유효성이 재확인될 것으로 자신한다고 밝혔다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com