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[세종=뉴스핌] 오종원 기자 = 2008년 세계 금융위기 이후 달러/원 환율이 가장 높은 수준으로 치솟자 시장의 시선은 다시 '위기'라는 단어로 향했다. 환율 숫자만 놓고 보면 과거 위기 국면을 떠올리게 하기 때문이다.

하지만 외환당국은 현재 상황을 외환위기식 달러 유동성 부족과는 다르게 보는 것으로 알려졌다. 문제는 달러가 부족한 것이 아니라 외국인 자금 흐름과 시장 참가자의 기대가 한 방향으로 몰리는 데 있다는 판단이다.

표면적으로는 환율 상승이다. 그러나 구조적으로는 외국인 주식 매도, 포트폴리오 리밸런싱(portfolio rebalancing), 역외차액결제선물환(NDF), 리드앤래그(lead and lag)가 맞물린 수급 쏠림의 문제다. 최근 최고치를 찍은 달러/원 환율 1560원이라는 숫자보다 중요한 것은 그 숫자를 만든 시장의 작동 방식이다.

이번 환율 급등의 본질은 단순한 가격 상승이 아니라 외국인 투자자, 수출입 기업, 역외 투자자, 외환당국의 판단이 동시에 얽힌 구조적 현상에 가깝다. 최근 원화 약세가 왜 외환위기보다 시장 쏠림에 가까운지, 당국 대응이 왜 환율 수준 방어보다 거래 투명성 강화에 맞춰지는지 살펴볼 필요가 있다.

◆ 외국인 주식 매도에 커진 달러 수요...원화 약세 압력

9일 외환당국에 따르면 최근 원화 약세의 1차 배경은 외국인 주식 매도다. 외국인 투자자가 국내 주식을 팔면 원화를 달러로 바꿔 나가려는 수요가 생긴다. 이 과정에서 외환시장에서는 원화 매도와 달러 매수가 동시에 발생한다.

외환당국은 최근 환율 상승 과정에서 외국인 주식 매도 흐름이 원화 약세 압력으로 작용한 것으로 보고 있다. 국내 수출과 경상수지 흐름이 양호하더라도 외국인 투자자의 포트폴리오 리밸런싱이 이어지면 단기적으로 달러 수요가 커질 수 있다.

포트폴리오 리밸런싱은 투자자가 보유한 자산 비중을 조정하기 위해 주식이나 채권 등을 사고파는 행위다. 예를 들어 국내 증시 상승으로 특정 자산 비중이 커지면 외국인 투자자는 일부 주식을 팔아 비중을 조절할 수 있다. 이때 국내 주식 매도 자금이 달러로 환전되면 원화 약세 압력이 생긴다.

문제는 이 흐름이 단순한 자금 이동에 그치지 않는다는 점이다. 외국인 주식 매도가 이어지고 환율이 오르면 시장 참가자들은 환율이 더 오를 수 있다고 예상한다. 이 기대가 붙는 순간 환율 상승은 수급 문제를 넘어 심리 문제로 확산된다.

최근 환율 상승의 1차 경로는 '외국인 주식 매도→달러 환전 수요 증가→원화 약세'다. 여기에 '환율 추가 상승 기대'가 결합하면 수출입 기업의 달러 매매 시점, 역외 거래자의 베팅, 야간시장 가격 형성이 동시에 영향을 받는다.

◆ 환율은 높지만 달러 유동성은 안정...위기와 다른 이유

환율이 높다고 곧바로 외환위기인 것은 아니다. 외환위기 여부를 판단할 때는 환율 수준뿐 아니라 외환자금시장의 달러 조달 여건을 함께 봐야 한다.

외환시장은 달러를 사고파는 시장이다. 반면 외환자금시장은 금융기관과 기업이 달러를 빌리고 빌려주는 시장이다. 환율이 높아도 달러를 빌리는 비용이 안정적이면 위기와는 거리가 있다. 반대로 환율 상승과 함께 달러 조달 비용이 급등하면 유동성 위기로 번질 수 있다.

2008년 글로벌 금융위기와 2020년 코로나19 충격 당시에는 환율 상승과 달러 조달 불안이 함께 나타났다. 금융기관과 기업이 달러를 구하기 어려워지고, 달러 부족이 다시 환율 불안을 키우는 악순환이 벌어졌다.

현재 외환당국이 주목하는 차이는 이 지점이다. 환율은 높은 수준까지 올랐지만 외환자금시장의 달러 유동성은 비교적 안정적인 것으로 알려졌다. 스와프레이트(swap rate) 등 달러 조달 비용 지표가 과거 위기 때처럼 급격히 흔들리는 모습은 아니라는 판단이다.

스와프레이트는 원화를 담보로 달러를 빌릴 때 적용되는 비용 지표다. 이 지표가 급락하면 달러를 빌리기 어려워졌다는 신호로 해석될 수 있다. 그러나 최근 상황은 환율 상승에도 달러 자금 조달 자체가 막히는 국면은 아니라는 게 당국의 인식이다.

문제는 환율이 아니라 구조다. 달러가 부족해서 환율이 오르는 상황과, 달러 수급과 시장 기대가 한쪽으로 몰리면서 환율이 오르는 상황은 다르다. 전자는 유동성 위기이고, 후자는 시장 쏠림이다.

◆ NDF와 리드앤래그...기대가 가격을 만든다

외환당국이 경계하는 것은 시장 쏠림이다. 환율이 더 오를 것이라는 기대가 커지면 실제 거래가 그 방향으로 움직이고, 그 거래가 다시 환율을 밀어올릴 수 있다.

대표적인 통로가 역외차액결제선물환(NDF·실제 달러를 주고받지 않고 만기 때 차액만 정산하는 거래)이다. NDF는 실물 달러 인수도 없이 환율 방향에 베팅할 수 있어 적은 증거금으로도 큰 규모의 거래가 가능하다.

정상적인 환헤지(FX hedge) 수요도 있다. 환헤지는 환율 변동에 따른 손실을 줄이기 위한 위험 회피 거래다. 그러나 환율 상승 기대가 강해질 때는 NDF 시장에 투기적 수요가 붙을 수 있다. 특히 야간 역외시장에서 형성된 가격이 다음 날 국내 외환시장 심리에 영향을 줄 수 있다.

수출입 기업의 리드앤래그도 변수다. 리드앤래그는 환율 변동을 예상해 달러 결제나 수취 시점을 앞당기거나 늦추는 행위다. 수출업체가 환율 추가 상승을 기대해 달러 매도를 늦추고, 수입업체가 달러 매수를 앞당기면 시장에는 달러 공급이 줄고 수요가 늘어나는 효과가 생긴다.

물론 모든 리드앤래그가 불법은 아니다. 기업의 정상적인 자금 운용과 환위험 관리는 필요하다. 다만 비정형 외환거래나 신고 의무 위반, 시장교란성 거래가 있다면 관계기관의 점검 대상이 될 수 있다.

이 과정은 자기강화 구조를 갖는다. 환율 상승은 추가 상승 기대를 낳는다. 기대는 NDF 베팅과 리드앤래그를 자극한다. 수출업체의 달러 매도 지연과 수입업체의 매수 앞당김은 단기 수급을 악화시킨다. 악화된 수급은 다시 환율을 올린다. 기대가 가격을 만들고, 가격이 다시 기대를 키우는 구조다.

◆ 이해관계자별로 다른 고환율의 손익

고환율은 모든 경제주체에게 같은 의미로 작용하지 않는다. 외국인 투자자에게는 자산 배분과 환차손익의 문제다. 국내 주식 매도와 달러 환전은 투자 포트폴리오 조정의 결과일 수 있지만, 시장 전체로는 원화 약세 압력으로 이어진다.

수출기업은 복합적인 영향을 받는다. 환율 상승은 원화 환산 매출을 늘리는 효과가 있지만, 원자재와 부품 수입 비중이 높은 기업에는 비용 부담으로 작용한다. 단순히 환율이 오르면 수출기업에 유리하다고 보기 어려운 이유다.

수입기업과 내수업종은 부담이 더 크다. 원유, 곡물, 식품 원료, 부품, 장비 등을 달러로 결제하는 기업은 원화 약세가 곧 조달 비용 상승으로 이어진다. 환율 상승이 장기화되면 기업은 마진을 줄이거나 소비자가격에 비용을 전가해야 한다.

정부와 외환당국의 고민도 커진다. 환율을 특정 수준에서 방어하려 하면 시장 개입 논란과 외환보유액 부담이 생길 수 있다. 반대로 시장 쏠림을 방치하면 환율 변동성이 커지고 물가와 금융시장 불안으로 번질 수 있다.

가계 역시 간접적인 영향을 받는다. 환율 상승은 당장 소비자물가에 모두 반영되지는 않는다. 그러나 수입물가와 생산자물가를 거쳐 가공식품, 외식, 생활서비스 가격에 시차를 두고 영향을 줄 수 있다. 고환율이 길어질수록 생활비 부담으로 전이될 가능성도 커진다.

◆ 한국 외환시장의 병목은 투명성과 깊이다

이번 환율 흐름은 한국 외환시장의 구조적 병목도 보여준다. 첫째는 시장 깊이다. 외국인 주식 매도처럼 특정 자금 흐름이 커질 때 이를 흡수할 만큼 시장 유동성이 충분한지가 중요하다.

둘째는 거래 시간과 정보의 문제다. 국내 주간시장과 역외 야간시장이 분리돼 있으면 야간 NDF 가격이 다음 날 국내시장에 심리적 기준점으로 작용할 수 있다. 거래가 불투명한 시간대에 환율이 크게 움직이면 시장 불안은 더 커진다.

셋째는 기업 외환거래의 데이터 병목이다. 수출입 기업의 리드앤래그는 정상적인 자금 운용과 시장교란성 거래의 경계가 불분명할 수 있다. 당국이 점검하려면 실제 결제 일정, 수출입 계약, 외환거래 신고 내역 등을 종합적으로 봐야 한다.

넷째는 역외 거래의 국내 흡수 문제다. 역외에서 이뤄지는 NDF 거래 수요를 국내 정규 외환시장으로 일부 흡수하지 못하면, 환율 기대가 불투명한 시장에서 먼저 형성될 수 있다. 국내 외환시장의 접근성과 투명성을 높여야 하는 이유다.

해외 주요 금융시장과 비교해도 외환시장의 깊이와 거래 투명성은 중요한 경쟁력이다. 시장 규모가 깊고 거래 정보가 투명할수록 특정 자금 흐름이 환율을 과도하게 흔들 가능성은 줄어든다. 한국 외환시장의 과제는 환율을 누르는 것이 아니라 충격을 흡수할 수 있는 구조를 만드는 데 있다.

◆ 당국 대응은 환율 방어보다 쏠림 완화

외환당국의 대응도 특정 환율 수준 방어보다 시장 쏠림 완화에 맞춰질 가능성이 크다. 투기성 거래, 시장교란 행위, 비정형 외환거래를 점검하고 시장 참가자와의 소통을 강화하는 방식이다.

단기적으로는 NDF와 리드앤래그 등 변동성을 키울 수 있는 거래를 점검하는 것이 중요하다. 한국은행, 금융감독원, 국세청, 관세청 등 관계기관의 역할도 커질 수 있다. 불법 외환거래나 신고 의무 위반 여부를 확인해 시장에 경고 신호를 주는 방식이다.

중기적으로는 야간시장 모니터링과 거래 투명성 강화가 필요하다. NDF 거래를 단순히 규제로 억누르기보다 국내 외환시장 안에서 더 투명하게 거래될 수 있는 환경을 만들어야 한다.

장기적으로는 외환시장 24시간 운영과 역외 원화결제 시스템 구축이 핵심 과제가 될 수 있다. 역외 거래 수요를 국내 정규시장으로 흡수하고, 외국인 투자자가 원화와 달러를 더 투명하게 거래할 수 있도록 제도를 바꾸는 방향이다.

결국 문제는 환율 1560원이라는 숫자가 아니다. 문제는 외국인 자금 흐름, 역외 거래, 기업 결제 시점, 시장 기대가 한 방향으로 쏠릴 때 한국 외환시장이 얼마나 쉽게 흔들리느냐다.

고환율 국면에서 당국의 역할은 환율을 특정 수준에 묶어두는 것이 아니라 쏠림이 위기로 번지지 않도록 시장의 투명성과 신뢰를 높이는 것이다. 환율의 숫자는 결과이고, 시장 구조는 원인이다.

외환당국 관계자는 최근 환율 상승에 대해 "시중의 달러 자금은 풍부하고 금융기관이나 기업이 낮은 비용으로 달러를 조달할 수 있는 만큼 외환위기식 달러 유동성 부족 상황과는 다르다"며 "다만 외국인 주식 매도와 환율 상승 기대에 따른 쏠림이 변동성을 키울 수 있는 만큼 투기성 거래와 비정형 외환거래는 면밀히 점검해 나가겠다"고 설명했다.

■ 한 줄 요약
고환율의 본질은 달러 부족이 아니라 수급과 기대의 쏠림에 있으며, 해법은 환율 수준 방어가 아니라 거래 투명성 강화와 시장심리 안정에 있다.

jongwon3454@newspim.com