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[영상] 한국 공모주 물림의 법칙?

기사입력 : 2022년09월20일 12:47

최종수정 : 2022년09월20일 12:49

크래프톤 공모가 대비 반토막
공모주 장기투자 수익률 처참
카카오뱅크 우리사주 억대 손실도

[서울=뉴스핌] 한태봉 전문기자 = 2021년과 2022년 상반기까지 한국은 공모주 열풍이 불었다. 그래서 주식 재테크에 관심 있는 사람이라면 공모주에 투자해본 경험이 있을 것이다. 특히 2021년은 주식시장 활황에 힘입어 공모주 투자가 활활 타올랐던 시기로 공모금액이 무려 21조원에 달했다. 전년도의 공모금액 6조원과 비교하면 증가폭이 어마어마하다.

경쟁률도 기본적으로 수백 대 1이라 아무리 많은 금액을 청약해도 원하는 물량의 100분의 1 이하로 배정받는 경우가 흔했다. 일례로 SK바이오사이언스 공모주 일반경쟁율은 335 대 1, SK아이이테크놀로지는 288 대 1, 카카오뱅크는 183 대 1의 높은 경쟁률을 기록했다.

2021년에는 리츠와 스팩을 제외하고도 90여 개의 공모주가 증시에 신규 상장됐다. 이 공모주들을 모두 공모주 청약으로 배정받아 상장 당일 종가에 매도했다고 가정해 보면 평균 수익률은 무려 58%에 달한다. 그래서 예전부터 공모주 재테크는 증시 상황과 상관없이 꾸준한 인기를 누려왔다.

그런데 공모주 투자를 안 해본 사람이라면 공모주는 낯선 용어일 수 있다. 공모주는 정확히 어떤 개념일까. 비상장회사가 주식을 증권시장에 상장하려면 기업공개(IPO)를 진행해야 한다. 기업공개란 기업의 경영정보, 재무상태 등을 공시하고 일반 대중에게 최초로 주식을 공개해 주식시장에 신규 상장하는 것을 말한다. 이 과정에서 일반인들에게 공개적으로 모집하는 주식을 '공모주'라 한다.

투자자가 공모주에 3개월 이상 장기 투자하는 전략은 좋은 투자 방식일까. 결론부터 말하자면 공모주 장기 투자의 결과는 좋지 않았던 경우가 더 많다. 만약 어떤 공모주에 3개월~6개월 이상 투자한다면 초반의 높았던 수익률이 확 낮아질 수 있다. 어쩌면 비자발적으로 투자기간이 3년 이상으로 늘어날 수도 있다. 이게 바로 '공모주 물림의 법칙'이다. 하지만 공모주에 집중 투자하는 재테크 전략은 꽤나 승률이 높은 영리한 투자방식이다.

공모주에 집중 투자하면 돈을 벌 수 있는데 3개월 이상 투자하면 수익률이 낮아진다니 의아하다. 투자기간을 짧게 가져가는 게 중요한 이유는 기관투자자들은 공모주 수요예측 단계에서 많은 주식을 배정받기 위해 신규상장 후 3개월이나 6개월간 의무보유 확약을 하기 때문이다. 그래서 이 기간이 지나면 주식 매물이 급증한다.

또 최대주주와 특수관계인은 일정 기간 주식을 팔 수 없도록 제한되는데 이 기간 또한 코스피와 코스닥 모두 신규상장 후 6개월이다. 그래서 기관투자자들이 보유 중인 주식을 매물로 내놓을 수 없는 3~6개월 이전에 개인투자자들은 빨리 공모주를 매도해 차익을 실현하는 게 효율적인 투자전략이다.

공모주 장기 투자를 피해야 하는 또 다른 이유는 기본적으로 공모주는 공모가가 높게 형성되는 경우가 많기 때문이다. 상장예정 기업들은 높은 공모가격에 상장하기 위해 가장 실적이 좋은 연도를 골라서 기업공개를 진행하는 전략을 쓴다. 그래서 IPO 다음해의 기업 실적은 기대보다 밋밋한 경우가 많다.

몇 년 전만 해도 공모주 청약 시즌이 오면 각 증권사 지점들마다 공모주 청약을 위해 길게 줄 서서 기다리는 고객들을 발견하는 건 흔한 일이었다. 과거에는 서로 먼저 청약하겠다고 고객들끼리 싸움이 나는 경우도 있었다. 하지만 최근에는 청약 방식이 모바일과 ARS로 발전하면서 이런 광경이 거의 사라졌다.

◆ 공모주와 우리사주의 차이는 매도 타이밍

공모주 투자에서 손해를 보지 않으려면 중요한 철칙이 있다. 반드시 공모주 청약 방식을 통해 공모가에 매수해야 한다는 철칙이다. 해당 주식이 아무리 좋아 보여도 상장 당일에 증시에서 직접 공모주를 매수해 장기 보유하는 방식은 피해야 한다는 게 불문율이다. 가장 큰 이유는 공모주는 상장 당일에 투기적인 단기 투자자들로 인해 공모가보다 시초가가 급등하는 경우가 흔하기 때문이다. 최대주주 보호예수와 기관투자자 의무보유 확약으로 주식 공급물량이 많지 않아 상장 초기에는 작은 매수세에도 주가가 큰 폭으로 상승하는 경향이 있다. 그래서 함부로 추격매수를 하면 엄청난 손실을 볼 수도 있다.

그런데도 상장 당일에 시장에서 고가에 매수하는 공격적인 투자자들이 많은 이유는 공모주 청약은 경쟁률이 최소 100 대 1을 넘는 경우가 흔해 원하는 만큼의 주식을 확보할 수 없기 때문이다. 또 단기간의 주가 변동성을 활용해 돈을 벌어 보겠다는 단기 투자자들도 많이 존재하기 때문이다. 그래도 조심해야 한다. 증시 하락기에는 신규 상장된 주식들의 하락폭이 기존 주식들보다 훨씬 더 큰 경우가 많다. 이제 2021년 국내 증시에 신규 상장된 주요 대형 공모주들의 장기 수익률을 확인해 보자.

SK바이오사이언스가 2021년 3월에 신규 상장할 당시 공모가는 6만5000원이었다. 공모주의 신규상장 당일 시초가는 최대 90~200% 범위 내에서 결정된다. 최악의 경우 공모가의 -10%인 5만8500원의 시초가로 출발할 수도 있지만 최상의 경우에는 공모가보다 100% 상승한 13만원으로 시초가가 결정될 수 있다. 시초가가 결정되고 주식이 상장된 후에는 일반 주식들처럼 -30~+30% 범위 내의 하한가와 상한가 내에서 가격이 움직이게 된다.

SK바이오사이언스는 코로나 백신에 대한 기대감으로 뜨거운 인기를 보여 상장 당일 시초가는 공모가인 6만5000원보다 100% 상승한 13만원으로 폭등하며 출발했다. 이런 상승세에 투자자들의 관심이 집중되며 다시 시초가인 13만원에서 30% 상승한 상한가인 16만9000원에 마감됐다. 공모주 투자자들은 SK바이오사이언스 같은 주가 움직임을 일명 '따상'이라 표현한다. 이는 '따블'과 '상한가'를 더한 말이다.

SK바이오사이언스는 상장 5개월 만에 최고가 36만원을 터치하며 최고수익률 457%라는 신기록을 세웠다. 그래서 우리사주에 청약한 SK바이오사이언스 직원들은 신이 났다. 한국에서는 공모물량의 20%를 우리사주로 배정할 수 있는데 SK바이오사이언스 직원들의 우리사주 평균 청약금액은 약 5억원으로 알려졌다. 최고가로 계산해 보면 10억~20억원의 평가차익을 본 직원들이 수두룩하다.

그래서 직원들 중에서는 1년간의 의무 보호예수 규제를 회피하기 위해 과감하게 퇴사를 강행한 경우도 많았다. 퇴사하면 우리사주를 자유롭게 매도해 이익을 실현할 수 있기 때문이다. 최고가를 찍었던 2021년 8월에서 1년이 경과한 2022년 8월 말 기준 수익률은 최고 457%에서 6분의 1토막인 74%로 축소됐다. 결과적으로 그 당시 퇴사하며 우리사주를 매도한 직원들이 진정한 승리자인 셈이다.

SK바이오사이언스는 2021년의 주요 대형 공모주 중에서는 가장 성과가 좋은 주식이다. 그렇다면 가장 최악의 수익률을 보인 회사는 어디일까. 바로 크래프톤이다. 게임회사인 크래프톤은 공모주로서는 드물게 시초가를 -10%로 시작해 투자자들을 혼돈의 도가니에 빠뜨렸다. 이런 상황은 적정가치보다 공모가가 더 높게 책정됐을 때 발생한다. 또는 하필이면 상장 당일에 증시에 큰 악재가 발생해 주식시장 자체가 얼어붙었을 경우다.

결론적으로 크래프톤에 투자한 투자자들은 큰 재미를 보지 못했다. 물론 상장 후 잠깐 공모가 대비 16%까지 상승한 때도 있었지만 결국 꾸준히 하락해 2022년 8월 말 기준 공모가 대비 수익률은 -51%를 기록 중이다. 예시로 든 5개 종목 중에서 공모가 대비 수익률이 가장 부진하다.

그런데 이런 경우 투자자만 눈물을 흘리는 게 아니다. 또 다른 피해자들이 있다. 바로 부푼 꿈을 안고 청약한 직원들이다. 약간의 손해를 보고 손절 매도를 하고 싶어도 우리사주의 경우 1년간 보호예수로 묶이기 때문에 중간에 매도도 불가능했다.

크래프톤의 우리사주는 이례적으로 직원들에게도 인기가 없었다. 배정된 20%의 우리사주 물량 중 실제 직원들이 받아간 물량은 5분의 1인 4%에 불과하다. 크래프톤 직원들조차 공모가가 비싸다고 생각해 청약을 꺼렸다는 방증이다. 2022년 8월이 지나면서 1년이 경과해 드디어 직원들은 우리사주를 매도할 수 있게 됐는데 손실률이 50%가 넘어 감히 매도할 엄두가 나지 않는 상황이다.

장병규 크래프톤 의장은 2022년 1분기에 300억원을 들여 자사주를 매입하는 등 주가 하락을 방어하기 위해 노력했지만 역부족이었다. 지금 상황에서는 크래프톤이 좋은 게임을 개발해 주가가 자연스럽게 반등하는 상황이 최선이다. 이 사례를 보면 공모가에 투자했더라도 장기 투자 시에는 손실 리스크가 크다는 사실을 알 수 있다.

카카오뱅크는 상장 직전에 목표가에 대한 애널리스트들의 투자의견이 극명하게 엇갈려서 화제가 됐다. 대부분의 애널리스트들은 카카오뱅크 상장 당시에 긍정적인 매수의견을 보였다. 하지만 김인 BNK투자증권 연구위원은 카카오뱅크 상장 직전인 2021년 7월에 '카카오뱅크는 플랫폼 기업의 밸류에이션 적용이 애매하다. 결국 정부의 규제를 받는 은행업에 속해 있으므로 은행업 밸류에이션을 적용하는 게 합리적'이라는 내용의 소수의견을 냈다. 이와 함께 목표주가를 공모가인 3만9000원보다 한참 낮은 2만4000원으로 제시하는 리포트를 작성해 시장의 주목을 받았다.

하지만 카카오뱅크가 상장 후 1개월 만에 공모가인 3만9000원보다 최고 142% 상승한 9만4400원까지 치솟으면서 이 대결은 낙관론자들의 승리로 끝나는 듯했다. 그런데 1년이 지난 2022년 8월 말 기준으로는 카카오뱅크 주가가 2민7300원까지 하락해 최고가 대비 하락률이 무려 -71%다. 장기적으로는 김인 연구위원의 예측이 맞았던 셈이다. 역시 미래의 주가를 예측하는 건 어려운 일이다. 어쨌든 결과적으로 카카오뱅크의 미래를 낙관하고 고가에 매수한 투자자들은 상당한 평가손실을 보고 있는 상황이다.

카카오뱅크 역시 투자자들만 눈물을 흘린 건 아니다. 우리사주에 투자한 직원들도 슬픔에 잠겨 있다. 앞서 SK바이오사이언스의 사례를 보며 꿈과 희망에 부풀었을 카카오뱅크 직원들이 대박은커녕 공모가에서 30%나 하락할 거라고는 상상이나 했을까. 하락률로만 따지면 크래프톤보다는 양호하지만 문제는 투자금액이다. 카카오뱅크 직원들의 1인당 평균 투자금액은 4억9000만원으로 절대금액 자체가 크다. 그러니 평균 평가손실도 1억원을 상회해 카카오뱅크 직원들의 손실이 더 심각하다.

투자자들에게 가장 큰 배신감을 안겨준 회사는 어디일까. 바로 카카오 계열사인 카카오페이다. 이유는 카카오페이 경영진이 신규 상장 후 주가가 한창 상승세를 타던 시점에 약 900억원의 보유주식을 매각하면서 큰 수익을 챙겼기 때문이다. 카카오페이는 공모가 9만원에 상장돼 1개월만에 공모가보다 176% 폭등한 24만8500원까지 상승했다.

 

그 이후 경영진의 주식 매도 사실이 시장에 알려지면서 주가가 꾸준히 곤두박질쳐 2022년 8월 말 기준 카카오페이 주가는 6만2200원까지 내려앉았다. 공모가 대비해서는 -31% 하락해 상대적으로 양호하다. 그러나 최고가 대비 손실률은 -75%로 무시무시하다. 카카오그룹에 대한 투자자들의 시선이 따가워진 이유가 여기에 있다. 물론 우리사주를 받은 카카오페이 직원들도 울상이다.

카카오페이 주가하락폭이 컸던 또 다른 이유는 2대주주였던 중국의 알리페이가 6개월 보호예수가 풀린 지 한달만인 2022년6월에 보유중인 카카오페이 지분 9.8%를 블록딜 형태로 대량 매도했기 때문이다. 공모주를 6개월 이상 보유하면 보호예수 물량이 매물로 나와 주가가 하락한다는 '공모주 물림의 법칙'이 적용된 대표적인 사례라 할 수 있다.

1인당 우리사주 배정금액이 가장 큰 회사는 어디였을까? 바로 SK아이이테크놀로지다. 이 회사는 직원수에 비해 너무 많은 우리사주가 배정돼 일부 실권이 나기도 했다. 청약 당시 직원수가 218명에 불과해 직원 1인당 평균배정금액이 무려 20억원에 육박했다. 자금부담이 워낙 커서 직원들이 청약금액을 줄여 배정물량의 약 30%가 실권됐다. 이렇게 직원들이 우리사주 청약금액을 줄였는데도 1인당 평균 청약금액은 무려 13억원 수준이다. 서울 아파트 1채 가격이니 무시무시하다.

SK아이이테크놀로지 우리사주 실권물량을 대표주간사가 기관투자자와 일반 개인투자자 중 어느 그룹에 배정할지가 초미의 관심사로 떠오르면서 크게 논란이 됐었다. 결국 대부분을 일반 개인투자자 그룹에 배정하는 것으로 결론이 나면서 논란은 종식됐다. SK아이이테크놀로지의 일반 개인투자자 청약경쟁률은 288 대 1로 무척 뜨거웠다. 그렇다면 수익률은 어땠을까?


2021년5월에 공모가 105,000원에 상장된 SK아이이테크놀로지는 상당 당일 시초가가 바로 100% 상승한 210,000원으로 시작하며 공모주에 투자한 투자자들과 우리사주에 청약한 직원들을 기쁘게 했다. 상장 후 2개월이 경과한 2021년7월에는 최고가인 249,000원까지 치솟아 공모가 대비 137%의 높은 수익률을 기록하기도 했다.

하지만 2022년8월말 현재까지 장기보유하고 있다면 공모가 대비 수익률은 -21%로 오히려 평가손실이 발생 중이다. 우리사주에 청약한 직원들은 1년간의 보호예수가 풀린 2022년5월부터 주식을 팔 수 있었지만 그 시기에는 이미 주가가 120,000원 수준으로 하락해 손해는 아니었지만 큰 이득을 보지도 못했다. 결국 SK아이이테크놀로지도 상장 후 3개월 이내에 매각했으면 높은 수익률 달성이 가능했다. 반면 장기투자한 투자자들의 경우 '공모주 물림의 법칙'이 적용돼 상당한 평가손실을 기록 중이다.

결론적으로 2021년에 상장된 대형 공모주들을 공모가에 매수하고 상장 직후 시초가에 매도한 투자자들은 충분히 만족스러운 수익률을 거뒀다. 또는 상장 후 3개월~6개월 이내에 매도한 투자자들의 수익률도 상당히 양호하다. 하지만 공모가의 2배로 치솟은 시초가에 매수한 공격적인 투자자들이 만약 이 주식들을 장기 보유하고 있다면 상당한 손실을 봤을 것으로 예상된다. 공모주에 투자하는 투자자들이라면 공모가에 매수해 시초가나 당일 종가에 매도하는 공모주 투자 법칙을 잘 지키는 게 안정적인 수익률을 내는 지름길이라는 사실을 인식해야 한다.

◆ 삼성바이오로직스의 역설

공모주 장기 투자가 반드시 나쁜 결과를 가져오는 건 아니다. 사실 지금 상장돼 있는 모든 주식들은 과거에 공모주였던 신규 상장주식들이다. 단지 확률적으로 기업공개 당시의 공모가는 여러 가지 이유로 인해 적정주가보다 조금 더 고평가돼 있을 가능성이 높을 뿐이다. 그렇다고 신규 상장기업의 공모가가 모두 다 고평가됐다고 단정할 수는 없다.

그런 측면에서 시가총액이 높은 대형 공모주 중에 장기 투자 수익률이 유독 높았던 전설적인 주식이 바로 삼성바이오로직스다. 삼성바이오로직스는 지금으로부터 6년 전인 2016년 11월에 신규 상장했는데 요즘과 비교해 보면 정말 인기 없는 공모주였다. 일반 투자자 대상 공모 경쟁률은 45 대 1에 불과했다. 그 당시 공모가는 13만6000원이었고 당일 종가는 14만4000원이었다. 그래서 투자자 누구나 마음만 먹었다면 삼성바이오로직스를 상장 당일에 공모가 수준에서 마음껏 수량 제한 없이 매수할 수 있었다.

그런데 대반전이 일어났다. 그로부터 6년이 지난 2022년 8월 말 기준 삼성바이오로직스의 주가는 83만5000원이다. 공모가 대비 수익률은 무려 514%다. 하지만 상장일에 매수했던 투자자들 중 이 주식이 6년 뒤에 5배 넘게 폭등할 거라고 생각했을 사람은 과연 몇 명이나 될까. 대부분은 공모주 투자원칙에 따라 진작에 이익실현을 했을 것으로 추정된다.

이 눈부신 수익률에 대한 찬사는 사실 결과론적인 접근이다. 삼성바이오로직스 공모주를 상장 후 6년간 지속적으로 보유한 투자자라면 마땅히 5배의 높은 수익률을 보상받을 만한 자격이 있다. 보유 과정에서 마음고생이 엄청 심했을 것이기 때문이다.

삼성바이오로직스는 2018년 11월에 분식회계 의혹으로 상장폐지 실질심사에 들어가면서 무려 18거래일 동안 거래가 정지되기도 했다. 그 밖에도 회사와 공장 압수수색, 계속되는 경영권 승계 관련 조사와 재판 등으로 투자자들에게 상당한 정신적 고통을 안겨줬다. 이 모든 고통을 이겨낸 달콤한 결과가 지금의 수익률이다. 따라서 삼성바이오로직스의 장기 보유 수익률이 높은 건 예외적인 결과라 생각해야 한다. 일반적인 공모주 투자 시의 전체 확률로 따져보면 장기 보유 전략보다 단기 매도 전략의 수익률이 더 높은 경우가 많다.

◆ 공모가는 어떻게 산정되나

공모가는 어떻게 산정될까. 먼저 기업공개를 원하는 기업은 특정 증권회사를 정해 대표주간사 계약을 맺어야 한다. 이 대표주간사에서 기업공개와 관련된 모든 절차를 진행한다. IPO 과정에서 가장 중요한 건 역시 공모가 산정이다.

기업의 가치를 평가하는 방식은 '절대가치 평가방법'과 '상대가치 평가방법'이 있는데 실무적으로는 대부분 '상대가치 평가방법'을 사용한다. 상대가치 평가방법에는 PER(주가수익비율), PBR(주가순자산비율), PSR(주가매출비율), EV/EBITDA(상각전 영업이익 대비 기업가치)를 활용한 비교가 있다.

그런데 평가방법보다 더 중요한 건 사실 유사 비교기업(피어그룹) 선정이다. 비교기업의 밸류에이션이 높아야만 상장 예정기업의 공모가도 높아지기 때문에 대표주간사는 적절한 비교기업 선정에 총력을 다한다. 예를 들어 마켓컬리가 공모가를 산정할 때 비교기업으로 한국의 오프라인 유통회사인 신세계, 이마트, 롯데쇼핑, 현대백화점의 밸류에이션을 적용한다면 터무니없이 낮은 공모가가 산출될 것이다.

그래서 최근 신규 상장하는 기업들 중에는 밸류에이션이 낮은 한국 기업 대신 해외 기업들을 비교대상기업으로 선정하는 경우가 많다. 2022년 8월에 신규 상장한 쏘카의 경우 최종 비교기업 10개를 우버, 리프트, 그랩, 고토 등 모두 다 해외 상장기업으로 선정해 눈길을 끌었다.

이제 공모가밴드가 8000~1만원으로 결정됐다고 가정해 보자. 공모가 밴드가 정해지면 기관투자자를 대상으로 한 수요예측을 통해 최종적으로 공모가를 결정한다. 수요예측에 참여하는 기관투자자는 공모가밴드 상단인 1만원이나 그 이상을 적어낼수록 공모주를 배정받을 가능성이 높아진다. 또 일정 기간 주식을 매도하지 않겠다는 의무보유 확약기간을 길게 정할수록 주식을 많이 배정받을 확률이 높아진다. 의무보유 확약기간은 보통 1개월, 3개월이 많고 드물지만 6개월도 있다.

대표주간사와 상장예정기업은 수요예측 결과를 통해 최종 공모가를 결정하는데 기관투자자들의 수요예측 가격이 예상보다 낮거나 경쟁률이 부진하면 자진해서 상장을 취소하고 후일을 도모하는 경우도 많다. 따라서 공모가 결정 시점에 증권시장 분위기가 좋아야만 기업공개가 원만하게 진행된다. 그런데 증권시장 분위기가 좋을지 나쁠지를 상장예정기업이 어떻게 예측하겠는가. 운에 맡기는 수밖에 없다.

공모주 배정 비율은 어떻게 될까. 공모주 발행물량의 55%는 기관투자자, 20%는 우리사주, 25%는 일반 개인투자자에게 배정되는 게 일반적이다. 우리사주에 배정된 20% 물량은 직원들에게 인기가 많다. SK바이오사이언스 사례처럼 우리사주로 인생역전까지도 가능하기 때문이다. 게다가 회사가 저금리로 대출까지 해준다. 그런데 일부 공모주의 경우 직원들도 청약을 꺼려 우리사주 경쟁률이 미달하는 사례도 있다. 이런 공모주는 개인투자자 경쟁률도 뚝 떨어지기 마련이다. 직원들마저 투자를 회피하는 종목이니 당연한 현상이다.

◆ 공모가는 왜 높아야 하나

공모가는 왜 높아야 할까. 첫 번째 이유는 공모가가 높을수록 기업공개를 하면서 신주발행(유상증자)을 통해 실제로 신규 상장기업에 유입되는 자금이 커지기 때문이다. 기업은 이 자금을 다시 공격적으로 투자해 짧은 시간 안에 회사를 더 빠르게 성장시킬 수 있다. 넉넉한 현금은 기업이 빠르게 성장하는 데 있어 가장 중요한 무기다.

공모가가 높아야 하는 두 번째 이유는 기존에 투자한 투자자들에게도 수익을 안겨줘야 하기 때문이다. 혁신적 기술과 아이디어를 보유한 스타트업(신생 창업기업)이 기업공개라는 최종 관문에 도달하기까지는 회사 성장의 단계마다 외부자금 조달이 필수다. 최초의 외부자금 유치를 시드펀딩 또는 시리즈A펀딩이라고 하고 추가 펀딩 때마다 알파벳을 붙여 시리즈B펀딩, 시리즈C펀딩 이런 식으로 표기한다.

스타트업은 시리즈별로 새로운 자금을 투자받을 때마다 기업가치를 투자자들에게 냉정히 평가받는다. 투자자들은 본인들이 평가한 기업가치에 맞게 주가를 결정하고 자금을 투입해 스타트업의 지분을 확보한다. 그 대가로 스타트업에는 새로운 자금이 유입되는 구조다. 이 과정에서 창업자의 지분은 조금씩 줄어들게 된다.

그런데 시리즈 투자자들 입장에서 만약 IPO 공모가가 본인들이 오래전에 투자한 주가보다 낮게 책정된다면 어떻게 될까. 그 차이만큼의 손해는 고스란히 기존 투자자들이 떠안게 된다. 그래서 공모가는 기존의 시리즈 투자자들에게나 기업공개를 하는 상장예정기업에게나 모두 매우 중요하다. 좀 더 구체적으로 2022년 8월에 한국거래소의 유가증권시장 상장예비심사를 통과한 마켓컬리를 살펴보자. 마켓컬리는 2014년부터 지금까지 8년간의 급성장 과정에서 총 7번의 외부 투자를 받았다.

중요한 건 2021년 12월에 프리IPO를 통해 투자받은 2500억원이다. 이 당시 마켓컬리의 기업가치는 약 4조원으로 평가됐다. 프리 IPO는 기업공개를 진행하기 직전에 마지막으로 자금을 조달하는 성격이 강하다. 그런데 문제는 2021년 12월의 증시 분위기는 지금보다 상당히 좋은 편이었다.

하지만 2022년 9월 현재의 증시 분위기는 그 당시와는 비교도 할 수 없이 위축돼 있다. 이렇게 증시가 어려운 상황에서 이미 상장예비심사를 통과한 마켓컬리가 예정대로 상장을 강행한다면 어떻게 될까. 과연 기관투자자들의 IPO 수요예측 과정에서 기업가치를 4조원 이상으로 인정받을 수 있을까. 만약 공모가를 높이지 못한다면 2021년 12월에 마켓컬리에 투자한 투자자들은 오히려 손해를 보게 된다. 이런 문제 때문에 상장예정기업은 공모가에 민감할 수밖에 없다.

그렇다면 공모가 결정의 모든 과정을 주관하는 대표주간사 입장은 어떨까. 대표주간사 계약을 맺을 때부터 이미 상장예정기업에게 좋은 공모가가 산정될 수 있도록 최선을 다하겠다는 암묵적인 보증이 있었다고 봐야 한다. 또 대표주간사의 인수수수료도 공모금액의 2~3%로 책정돼 공모가가 높을수록 수수료도 높아지는 구조라 서로 이해관계가 일치한다.

하지만 대표주간사 입장에서는 무한정 공모가를 높게 책정할 수 없다. 공모가를 너무 높게 책정했다가는 기관투자자 수요예측에서 외면당할 수 있다. 최악은 최종 공모가를 확정한 상태에서 일반투자자 공모주 경쟁률이 1 대 1에도 못 미치는 미달 사태가 발생하는 경우다. 이는 그야말로 대재앙이다. 특례상장의 경우에는 공모가에서 10% 이상 하락할 경우 최초 투자자들에게는 환매청구권(풋백옵션)을 부여하는 경우도 있어 더욱 조심스럽다.

2022년 8월에 어려운 시장 상황에서도 전격적으로 기업공개를 강행한 카셰어링 업체 쏘카의 사례를 보자. 쏘카는 기관투자자 대상 수요예측에서 공모가밴드를 1주당 3만4000원~4만5000원으로 제시했지만 기관투자자들의 저조한 관심으로 희망밴드 하단보다 크게 낮은 2만8000원에 최종 공모가를 확정했다. 쏘카의 공모희망 금액은 2000억원이었지만 실제 최종 공모금액은 반토막에 가까운 1019억원으로 쪼그라들었다.

이렇게 공모가를 크게 낮췄는데도 쏘카의 일반 청약경쟁률은 14 대 1로 일반적인 공모주 경쟁률보다 현저하게 낮았다. 하지만 박재욱 쏘카 대표는 IPO 기자간담회에서 '지금 상장하는 게 최선' 이라며 타이밍의 중요성을 강조했다. 높은 공모가와 높은 공모금액은 중요하다. 하지만 시간 역시 소중해 빠른 자금조달의 가치도 무시할 수 없다.

케이뱅크 역시 2022년 상반기 실적이 양호함에도 불구하고 곤혹스러운 상황이다. 케이뱅크가 비교기업(유사기업)을 선정할 때 카카오뱅크를 빼 놓을 수는 없다. 그런데 요즘 카카오뱅크의 주가가 워낙 고전하고 있어 IPO를 준비중인 케이뱅크가 높은 공모가를 인정받기는 쉽지 않아 보이기 때문이다. 따라서 2022년6월에 한국거래소에 상장 예비심사를 청구한 케이뱅크의 고민도 깊어지고 있다.

2022년 9월 현재 증시 상황은 계속 어려움을 겪고 있다. 오늘도 많은 상장예정기업들은 기업공개 시점과 관련해 높은 공모가를 위해 기약 없이 기다릴지, 아니면 낮은 공모가를 감수하고 빠르게 자금을 조달할지를 두고 깊은 고민에 빠져 있다. 공모주 투자를 대기 중인 일반투자자들은 어려운 증시 환경으로 인해 공모주 옥석 가리기에 여념이 없다. 우리사주로 평가손실 중인 직원들은 언제 본격적으로 주가가 반등할지에 촉각을 곤두세우고 있다.

과거 대형 공모주들의 움직임을 보면 상장 후 1년 뒤에 보호예수 해제 물량 등으로 약세를 보였던 종목들 중에서도 매물급증에 따른 수급불균형이 해소된 후에는 다시 회사의 본질가치에 따라 주가가 반등한 사례도 꽤 많았다. 투자자들 입장에서는 보유하고 있는 종목이 장기적으로 성장 가능성이 높은지를 점검해 보는 냉정한 옥석 가리기가 필요해 보인다. 하루빨리 인플레이션과 금리인상이 진정되고 한국 증시가 다시 활기를 찾기를 기원해 본다.

자세한 내용은 해당 영상을 통해 확인해 보자.

(촬영·편집 : 이승주 / 그래픽 : 조현아)

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