[뉴스핌=이강혁 김양섭 기자] 이건희(72) 삼성전자 회장의 입원치료가 길어지면서 증권가를 중심으로 삼성그룹 지배구조 개편 시나리오가 속출하고 있다. 삼성전자, 삼성물산, 삼성에버랜드, 삼성생명 등 순환출자 고리에 얽혀있는 핵심 계열사를 중심으로 지주회사 체제 전환이 이루어질 것이란 관측이 골자다.

투자자들도 이같은 관측에 무게를 두는 모습이다. 지주사 기대감이 반영된 주요 계열사들의 주가는 이 회장의 입원 직후부터 연일 상승세를 타고 있다. 일부 계열사 주가는 10% 이상 급상승했다. 이에 따라 삼성그룹주 시가총액은 닷새만에 25조원이나 불었다.

삼성그룹이 이런 시나리오를 공식화한 적은 없다. 다만 현재의 상황이 나쁘지만은 않다. 삼성 입장에서 이 회장의 건강회복과 경영복귀에 대한 바람과는 별개로 주력 계열사의 주가가 오른다는 것은 결국 이재용 삼성전자 부회장 등 3세들과 최고경영진의 경영성과 평가로 이어질 수 있다.

히지만 삼성의 지주사 체제 전환은 그리 간단치 않다. 핵심 계열사는 물론 각 계열사간 지분정리와 함께 지배력을 강화할 수 있는 방안 마련이 우선되야 하기 때문이다.

이와 관련, 재계 관계자는 "삼성은 항상 최악의 시나리오를 설정해 놓고 시뮬레이션하기 때문에 리스크에 대해 여러 방향에서 해법을 찾고 있을 것"이라며 "지배구조 개편의 갈길이 멀어 3세경영이 본격화해도 당장은 지주사 전환이나 계열분리 보다는 공동경영 형태로 경영안정에 나설 가능성이 크다"고 내다봤다.

 ◆지배구조 개편 종착역은 지주사 체제 전환?

현재 삼성그룹의 지배구조는 '삼성에버랜드→삼성생명→삼성전자→삼성SDI→삼성물산→삼성에버랜드'로 이어지는 순환출자 구조다. 이 고리를 끊어 지주사 체제로 전환하리라는 전망은 이미 일반화됐을 정도다.

관심은 지주사 체제로 전환할 경우 핵심 계열사인 삼성전자를 지배구조 중심에 위치시키면서 안정적인 경영권을 유지할 것인가다. 이미 삼성전자는 그동안 잔가지 정리식 지배구조 개편작업을 통해 전자 수직계열화 정점에 위치해 놨다. 삼성SDI와 제일모직간 합병이 계기가 됐다.

이런 흐름은 지난해부터 가속화된 상태다. 앞서 지난해 12월에는 시스템 통합업체인 삼성SDS와 네트워크 솔루션 업체 삼성SNS가 합병했고 같은 시점에 삼성물산이 삼성SDI가 보유한 삼성엔지니어링 지분을 매입하기도 했다. 올해 들어서는 삼성SDI가 전자 소재기업인 제일모직을, 삼성종합화학이 삼성정유화학을 흡수합병했다.

이를 통해 삼성은 사업 소재별 계열사를 한데 묶고 완제품을 생산하는 삼성전자와 전자부문 계열사 간 협력을 공고히 했다. 삼성전자는 향후 이재용 부회장이 이끌것으로 점쳐지고 있어 이 부회장 체제를 강화하기 위한 포석으로 풀이된다.

삼성전자를 에버랜드와 합병해 지주사로 만든 뒤 삼성생명을 아예 자회사로 편입시키는 방안도 거론되고 있다. 삼성전자를 인적 분할해 삼성전자홀딩스를 만든 다음 순환출자 구조에 최상단에 있는 삼성에버랜드와 합병하는 방안이다. 삼성전자홀딩스에 대한 이 회장의 지분율을 끌어올리는 한편 삼성생명은 상호출자 고리를 해소하기 위해 기존 삼성전자홀딩스 지분을 매각한다는 시나리오다.

이렇게 될 경우 삼성에버랜드와 합병한 삼성전자홀딩스가 삼성생명과 삼성전자의 사업자회사 그리고 삼성전기, 삼성SDI, 삼성디스플레이를 안정적으로 지배할 수 있다. 삼성물산도 인적분할을 통해 삼성물산홀딩스를 만들어 삼성물산 사업자회사와 삼성종합화학, 제일기획, 삼성SDS 등을 아래에 두게 한다.

이 그림이 완성된다면 삼성전자홀딩스가 IT 관련 자회사를 지배하고, 삼성물산홀딩스가 나머지 기타 자회사를 하위에 두는 식의 지배구조를 갖추게 된다. 키움증권에 따르면 이 회장 일가는 삼성전자홀딩스와 삼성물산홀딩스 지분율을 각각 25%, 22%까지 확보할 수 있다. 삼성전자홀딩스가 확보할 수 있는 삼성생명 지분율은 40.1%다.

박중선 키움증권 연구원은 "상속이 이뤄지면 삼성에버랜드가 삼성생명의 최대주주로 등극하면서 금융지주사가 되고 현행법에 따라 그룹 구조개현의 필요성이 대두된다"면서 "이를 피하기 위해 삼성전자, 삼성물산 등은 보유한 자사주를 바탕으로 인적분할 후 에버랜드와 합병하는 시나리오가 유력하다"고 분석했다.

비슷한 맥락에서 삼성전자홀딩스, 삼성물산홀딩스, 에버랜드홀딩스를 각각 분할 설립한 뒤 지주회사간 인수합병(M&A)을 실시할 것이란 관측도 나온다.

삼성전자홀딩스, 삼성물산홀딩스, 에버랜드홀딩스가 합병한 지주사를 이 부회장 등 오너일가가 지배하고 그 아래 삼성전자, 삼성물산, 에버랜드, 삼성전자와 삼성금융지주(신규설립한 금융지주사)를 거느리는 구조다. 삼성금융지주는 삼성생명, 삼성화재, 삼성증권, 삼성자산운용을 하위에 두게 된다.

메리츠종금증권은 보고서에서 "지주사 전환시 지분구조 단순화 작업이 선행될 것"이라며 이같은 지배구조 변화를 위해서는 지주회사 요건을 충족하기 위해 계열사간 대규모 지분 매입과 매각이 진행될 것으로 판단했다.

 ◆갈길 먼 지배력 취약 해소..지분정리+지배강화 방안 나와야

지주사 체제 전환이 '포스트 이건희' 시대의 유력한 방안으로 판단되고 있지만 갈길은 아직 멀다. 금산분리, 지주사 전환 등을 가정하면서 삼성생명이 보유한 삼성전자 지분 7.21%에 대한 처리가 쉽지 않은 문제이기 때문이다.

일단 삼성생명 등 금융계열사와 삼성전자의 고리를 끊어줘야 금산분리가 가능하다.  다만 이렇게 될 경우 삼성전자에 대한 지배력 약화에 대한 해결책도 동시에 나와야 한다. 문제는 삼성생명(7.21%)과 삼성화재(1.26%)가 갖고 있는 삼성전자의 지분 가치는 시가 기준으로 17조~18조원에 달한다는 것이다. 이를 받아줄 계열사 또는 이 부회장 측의 매수 주체는 사실상 찾기 어렵다. 

특히 신규 순화출자 금지, 지배권 변화 최소화의 전제조건속에 매수할 주체를 찾아야 한다고 가정하면 삼성의 후계구도 변경작업의 최대 난제중 하나다.

삼성생명이 보유한 비금융 계열사 주식은 삼성전자 7.21%(153,818억원), 삼성물산 4.79%(5,458억원), 삼성중공업 3.38%(2,219억원), 삼성테크윈 0.61%(190억원), 호텔신라 7.3%(2,584억원), 에스원 5.34%(1,624억원), 삼성SDI 0.02%(20억원) 으로 총 16조6000억원에 달한다. 삼성화재도 삼성전자 1.26%(2조6880억원), 삼성엔지니어링 1.09%(362억원) 등 총 2조7000억원 규모의 비금융 계열사 주식을 보유중이다.

금융계열사가  비금융계열사 지분을 처분하다고 가정하면 삼성전자와 삼성물산 등에 대한 지배력은 취약해진다. 금융계열사 지분을 빼면 삼성전자는 삼성물산(4.06%), 이건희(3.38%), 홍라희(0.74%), 이재용(0.57%)등의 지분율로 구성되고 삼성물산도 삼성SDI(7.39%), 이건희(1.41%) 등에 불과할 정도다. 때문에 금융 계열사들의 지분 정리작업과 함께 지배력 강화 방안이 반드시 동시에 나와야 한다.

한편 이 부회장 등 오너 일가가 다수 지분을 가진 계열사가 삼성전자의 지배권을 강화시켜야 하는데 자금확보가 관건이다. 삼성SDS의 상장이 재원 마련에 기여할 수 있겠지만 이건희 회장이 보유하고 있는 삼성생명 지분을 증여로 받아 증여세를 납부하기에도 벅찬 수준이다. 기존 계열사들의 경우도 대부분 신규 순화출자 금지에 걸리기 때문에 지주사 전환을 당연한 수순으로 보고 있는 것이다.

삼성생명이 보유한 삼성전자 지분을 받아줄 정도의 현금 동원력을 갖춘 계열사는 사실상 삼성전자밖에 없다. 때문에 삼성 오너일가가 시장에서 예상하지 못했던 또 다른 추가 재원 방안을 마련하지 않는 한 삼성전자가 자사주 형식으로 삼성생명이 보유한 지분을 매입할 가능성이 높은 것으로 분석된다.

아울러 이부진, 이서현 사장 등이 장기적으로 계열분리할 것으로 예상되는 호텔신라, 제일기획 등의 계열사들도 지배구조가 비교적 취약해 이들의 지분 추가 취득도 예상된다. 오너 일가의 지분 추가 취득 자금은 상장을 추진중인 삼성SDS를 통해 상당부분 마련할 수 있을 것으로 시장은 보고 있다.

[뉴스핌 Newspim] 이강혁 김양섭 기자 (ikh@newspim.com)