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[뉴스핌=정경환 기자] 한국투자증권은 28일 OCI에 대해 폴리실리콘 가격 하락에 단기 실적 악화는 불가피하나, 원가 절감과 시장 구조 재편으로 내년 이후 실적 회복이 기대된다고 분석했다. 투자의견 매수, 목표주가 28만원 유지.
박기용 한국투자증권 연구원은 "폴리실리콘 가격 하락이 지속되면서 단기 실적 악화가 불가피"하다면서, "화학 사업의 TDI가격 약세, 특수 가스 등 자회사 영업 환경 부진도 부담"이라고 말했다.
박 연구원은 다만 "중국 태양광 산업 내 한계기업에 대한 구조조정은 필연적"이라며, "중국의 한국산 폴리실리콘 덤핑 여부 조사는 불발에 그칠 것"으로 봤다.
이에 그는 "폴리실리콘 생산공정 개선을 통한 원가절감과 생산량 증가, 시장 구조 재편에 따른 공급과잉 완화가 예상되는 내년 이후의 실적 회복 기대가 높을 것"이라고 전망했다.
다음은 보고서 주요 내용이다.
▷ 폴리실리콘 가격 하락 지속, 기대만큼의 구조조정 나타나지 않고 있어
폴리실리콘 스팟 가격은 2분기 이후에도 하락을 지속해 킬로그램당 20달러에 근접. 이 추세라면 총 제조원가를 감안한 영업마진은 BEP를 하회할 가능성 배제할 수 없음 (당사 3분기 폴리실리콘 사업 영업이익률 추정치는 0.3%, 2분기 영업이익률은 5%).
감가상각비를 제외한 EBITDA 마진은 높은 수준을 유지하고 있으며 고객사로부터의 수요는 꾸준해 판매 물량은 전분기 수준을 유지 (당사 3분기 폴리실리콘 사업 EBITDA 마진 추정치 31%, 2분기 EBITDA 마진은 38%).
노르웨이의 폴리실리콘/웨이퍼 생산 업체인 REC는 구조조정을 통해 웨이퍼 사업에서 실질적으로 철수. 자가 수요의 감소에 따른 잉여 폴리실리콘을 저가에 판매하며 가격하락을 주도.
중국 정부는 자국 내 태양광 관련 업체에 대한 유무형적 지원을 해왔음. 경쟁력을 상실한 업체도 적자를 감수하고 매출을 지속하는 현상 발생해 구조조정을 지연시킴.
▷ 중국의 한국산 폴리실리콘 덤핑 여부 조사는 불발에 그칠 것
중국산 모둘에 대한 미국 상무부의 반덤핑 관세 부과 예비 조치에 따른 반발로 중국 정부는 미국 및 한국산 폴리실리콘에 대한 반덤핑 여부 조사할 계획.
조사에 적용되는 기간은 2011년 7월부터 2012년 6월로 이 기간 중 중국내 판매량이 증가한 업체는 주로 미국 기업. 한국 보다는 미국 기업을 타겟으로 한 것으로 판단됨.
미국 워싱턴에 위치한 REC의 폴리실리콘 공장과 MEMC에서 중국으로 판매되는 폴리실리콘 가격의 덤핑 가능성(제조원가보다 낮은 가격에 판매) 있음.
중국 최대의 폴리실리콘 제조사 GCL Poly는 올해 상반기 4,255만달러(약 483억원) 적자를 기록(매출총이익 기준). 흑자를 기록하고 있는 OCI는 덤핑 가능성 논할 여지가 없음.
장기적으로 반덤핑 관세 부과에 따른 태양광 발전 관련 제품의 가격 상승은 총 수요의 증가를 저해하는 요인으로 작용할 것. 중국 모듈 제조업체들 역시 지나친 보호무역에 우려 표시.
▷ Implication & Valuation
단기 실적 악화 불가피. 화학사업의 TDI가격 약세, 특수 가스 등 자회사 영업 환경도 부진 한 것으로 파악됨.
태양광 산업 내 한계기업 퇴출 지연과 제품 가격 약세는 분명한 악재이나 중국 정부 역시 경쟁력을 상실한 기업을 계속해서 지원할 수 없음. 시기의 차이는 있으나 구조조정은 필연.
폴리실리콘 생산공정 개선을 통한 원가절감과 생산량 증가, 시장 구조 재편에 따른 공급과잉 완화가 예상되는 내년 이후의 실적 회복 기대는 여전히 높음.
투자의견 매수, 목표주가 28만원 유지(사업부별 12개월 forward EBITDA에 평균 7.5배 멀티플 적용). 2012F PE 18.1x, PB 1.2x, EV/EBITDA 6.4x.
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[뉴스핌] 정경환 기자 (hoan@newspim.com)
