여러가지 면에서 최근 상황은 또다시 1994년을 연상케 한다. 9월 美 소비자물가지수가 전년대비 4.3%의 급격한 상승세를 기록하며 물가전선의 붕괴 우려 신호를 보내자 美 연준이 놀라움을 표시하는 중이다.즉각 연준 관계자들은 이제까지 노선인 "중립금리로의 복귀"를 버리고 인플레 압력을 차단하기 위해 금리를 중립선 이상으로 올릴 수 있음을 반복해서 강조하고 있으며, 이러한 태도 변화는 최근 국제 금융시장의 신경을 곤두세우는 요인이 됐다.그러나 스티븐 로치(Stephen Roach) 모건스탠리 수석 이코노미스트는 지난 14일 제출한 글로벌 이코노믹포럼(GEF) 보고서("Global: Deja vu 1994")이러한 시장과 연준의 반응이 그야말로 '과민한' 것에 다름아니며, 1994년과 마찬가지로 지금의 인플레이션 공포 역시 '잘못된 경고신호'일 가능성이 높다고 주장했다.그는 세계화로 인한 비용 레버리지와 인플레 간의 관계변화를 감안할 때, 현재 중앙은행의 태도 변화는 자산 인플레와 저축률의 둔화에 연결되어 있을 것이라며, 역사가 단순 반복하지는 않지만, 같은 울림과 충격을 나타낼 가능성은 있기 때문에 투자자들의 주의가 요구된다고 경고했다.◆ 1994년 '잘못된 인플레 신호'와 연준의 태도먼저 그는 1994년의 상황을 다음과 같이 재구성해 볼 것을 제안한다. 그 해 연준은 명목 기준금리 3%로 인플레이션 압력 3%를 고려할 때 제로 실질금리에서 출발했다. 1990년대 초반 경기침체 위기에 대처하기 위해 약 17개월간 저금리 기조를 유지하는 이례적인 완화 정책이 이어진 이후 1993년말 국제 상품가격이 30% 급등하는 등 인플레이션 압력이 급증하자 연준은 황급히 노선을 전환했다. 코어 인플레이션 압력의 상승이 이제 막 시작이라고 느낀 연준은 1994년 2월 4일부터 시작해 12개월간 무려 300bp의 급격한 금리인상을 단행, 준비가 되어 있지 못한 채권시장에 근대 들어서 최악의 타격을 입게 했다.그런데 역설적이게도 채권시장은 이 때부터 큰 파고를 타기 시작했다. 요란법석인 상황이 정리되자, 인플레이션 공포는 잘못된 경고신호였음이 분명해졌다. 1994년 초부터 1997년 중반까지 코어 인플레이션 상승률은 2.5%~3.0% 수준을 유지한 뒤 이후 1999년 중반까지 2% 선으로 후퇴한다.결국 일시적인 상품가격 인플레이션이 휙하고 스쳐지나가는 동안 전반적인 물가구조에 큰 충격을 남겼던 것이다. 이런 식으로 1994년을 회고해 보자면, 연준의 오류가 극명하게 나타난다. 애초에 연준은 금리인상에 늑장 대처했고, 초기 신용붕괴 양상이 완화되고, 고용없는 회복세가 다소 견인력을 발휘하기 시작하자 연준은 금리 정상화로 복귀하기로 마음 먹었다. 인플레이션 우려는 이런 노선 전환에 용이한 환경을 부여한 것으로 받아들여졌던 것이다.◆ 노동비용 및 수입물가 압력과 인플레이션과의 관련성 둔화시선을 과거에서 현재로 급격히 끌어 당겨보자면, 기시감(데자뷰)이란 단어를 1994년과 현재에 사용하는 것에 문제가 있음이 드러난다. 2004년 초 상품 가격의 30% 급등 양상은 일시적으로 지나가지 않고 2005년에 완연한 물가 충격으로 발전했다. 이에 따라 헤드라인 CPI 상승률이 9월까지 4.3%까지 높아졌다. 연준 관계자들이 이러한 인플레이션 압력이 전반적인 물가구조에 충격을 줄 것이라고 우려하고 있으며, 강력한 어조에 놀란 금융시장은 연준의 금리인상 전망을 완전히 새롭게 생각하기 시작했다.그러나 로치는 10년전 상황과 마찬가지로, 작금의 인플레이션 위협 역시 그릇된경고신호일 가능성이 높다는 의심이 든다고 지적한다. 무엇보다 코어 CPI 상승률이 그다지 높아지지 않고 있고, 오히려 연초의 2.4% 수준에서 2.1% 내외까지 둔화되는 양상을 보이고 있기 때문이다. 하지만 코어 CPI 상승률이 급격히 강화될 수 있다는 우려가 시장 전반에 급속히 확산된 것이 현재 분위기를 지배하고 있다는 것이 그의 판단이다.물론 그 역시 이러한 가능성을 무시하지는 않는다. 다만 그는 이러한 가능성을 크게 의심하고 있을 뿐이다. 에너지 쇼크가 전반적인 물가구조에 영향을 줄 수 있는 것은 사실이다. 특히 에너지 물가 상승으로 교통비가 급격히 상승할 수 있다. 최근에는 고용비용 상승 압력 또한 높아지는 조짐이 있다. 전형적인 '비용 마크업' 인플레 장세가 펼쳐질 수 있는 조건이다.하지만 로치는 국내 비용압력과 노동비용에 기반한 물가 레버리지 사이의 간극은 1994년에 비해 훨씬 더 큰 편이라는 점을 강조한다. 국제결제은행(BIS)의 보고서에 따르면, 코어 인플레와 단위노동비용 사이의 상관관계는 1991년부터 2000년 사이에 불과 0.3에 머물렀다. 이는 1965년부터 1979년 사이에 보인 상관계수 0.8과 비교하면 현격한 변화라고 할 수 있다.마찬가지로 수입물가의 변화와 코어 인플레 사이의 상관관계 역시 급격히 축소되고 있음이 발견된다고 한다. 지난 8월 수입물가 상승률은 15년래 최고수준인 2.3%를 기록한 점에 주목해야 한다고 로치는 지적했다. BIS에 따르면 코어 인플레와 수입물가 사이의 탄력성은 1971년부터 89년 사이 0.25에서 1990년부터 2004년 사이에는 0.1로 하락한다.이상과 같은 결과가 제시하는 것은 수입물가 및 노동비용 압력의 증대에도 불구하고 오늘날 인플레이션 압력에 이들이 미치는 영향이 과거 같지 않다는 것을 말한다.◆ 세계화의 영향, 연준 태도변화는 자산 인플레와 저축률 저하가 유발로치는 이런 상황이 발생한 근본적인 이유가 바로 세계화에 있다고 본다. 지난 15년간 글로벌 교역의 급격한 증대와 함께 세계화의 시대가 도래했으며, 이는 국내물가 레버리지 효과를 근본적으로 변경했다는 것.이전까지는 거래되지 않던 제품들도 광범위하게 교환이 가능해지면서, 물가는 점차 국내적인 현상에서 벗어나게 되었다. 결과적으로 비용압력은 인플레이션 압력의 등락이 아니라 오히려 기업의 수익마진의 변화와 더 밀접한 관계를 나타내고 있는 중이다.로치는 자신들이 내년 후반까지 코어 CPI 상승률이 2.7%까지 올라갈 것이라고 보지만, 이런 상승세에도 불구하고 여전히 지난 10년간의 물가하락 경로에서 완전히 이탈할 것은 아니라고 볼 수 있다고 주장했다.비용압력과 물가 사이의 관계가 붕괴되면서 과거의 인플레이션 페러다임의 근본적인 전환이 발생하고 있는 중이며, 이는 기업 어닝 서프라이즈를 기대하는 증시 투자자들에게 잠재적으로 험난한 과제로 등장할 것이라고 그는 강조했다.여기서 로치는 연준이 이러한 근거의 변화에 대해 실제로 상당한 관심을 두고 있을 것이라고 의심하지만, 과거와 마찬가지로 인플레이션 압력을 금리 정상화를 위한 배경으로 활용하고 있다는 점은 주목할 필요가 있다고 지적했다.그는 1994년과 마찬가지로 현준은 더 이상 금융시스템에 유동성을 과도하게 투입해서는 안 된다는 판단에 도달했으며, 이러한 상황인식은 재화 및 서비스 인플레이션이 아니라 자산가격 인플레이션과 국내저축의 위축이라는 불균형 때문이라고 분석했다.앨런 그린스펀 의장은 최근들어 지속적으로 낮은 명목 금리수준이 자산거품을 양산할 가능성이 있음을 반복해서 강조하고 있는데, 이는 연준이 실물경제와 자산시장에 대한 통제력을 회복하기에 충분한 수준까지 금리를 올리기로 결심했음을 보여주는 것으로 보인다고 로치는 지적했다.◆ 역사는 반복되지 않지만 같은 울림은 예상해야, 채권시장 급격한 충격에 대비해야이런 면에서 보자면 역사는 단순히 반복하는 것이 아니라 일종의 운율을 가진 것으로 보인다고 한다. 1994년과 2005년 사이의 유사성과 차이가 그렇듯이 말이다.하지만 로치는 이 두 가지 시점에서 급격한 통화정책의 정상화라고 하는 공통분모를 찾아내고, 이 과정에서 단기금리 정책기조가 적정수준을 벗어나 명백한 긴축 태세로 전환하게 됨에 주목했다. 또한 그는 이 두 가지 사례에서 모두 인플레이션 위기가 그릇된 위험신호가 될 것임을 예상했다.마지막으로 그는 과연 채권시장이 머지않아 1994년과 같은 패주(敗走)를 또한 예상해야 하는 것인지 묻지 않을 수 없다며, 지금과 같은 조정국면에서라면 이는 정상적으로 발생할 수 있는 가능성이라고 경고했다. 또 그는 캐리 트레이드 역시 심각한 타격을 입을 수 있다며, 특히 역사적으로 가장 낮은 스프레드 수준을 기록 중인 고수익률 회사채와 신흥시장 채권에 투자한 경우 위험할 수 있다고 강조했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com