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23일 한국증권의 외환은행 관련 리포트 요약입니다.
■ 매매판단의 기준 가격대는 14,000원
우리 예상과 달리 론스타는 계약을 파기하고, 배당 지급을 결정할 가능성도 높아졌다. 그리고 배당을 결정한다면 주당 3,000원이 예상된다. 따라서 주가는 상승 가능성이 높은 것으로 판단된다. 다만 매매에 있어 판단 기준이 될 수 있는 가격대는 약 14,000원 수준으로 예상된다. 불확실성이 산재해 있는 상황에서 배당 결정 요인만으로 과도한 가격 상승을 기대하는 것은 무리가 따를 전망이다. 기존에 우리가 산정한 외환은행의 적정가를 주당 14,700원으로 유지한다.
■ 수세에 몰린 론스타, 다음 행보는 배당
계약 파기의 주된 배경은 검찰수사가 장기화되면서 법정 공방이 장기간에 걸쳐 이어질 수 있다는 불안감과 펀드 투자자들의 조기 자금 회수 요구에 의한 것으로 추정된다. 이 경우 론스타의 목표는 투자원금에 대한 수익률 극대화가 아닌 투자원금의 조기 회수에 맞춰질 공산이 크다. 이는 곧 우리가 당초 주장한 ‘배당은 론스타를 포함한 모든 주주에게 지급되므로 사모펀드의 성격상 총매각 대금에 영향을 줄 수 있는 배당금 우선 지급의 가능성은 적다’는 논리가 더 이상 유효하지 않다는 의미로 볼 수 있다. 따라서 론스타는 배당을 통한 투자자금 회수를 일차적으로 추진할 가능성이 높아진 것으로 보인다.
■ 2006년 말 기준 최대 배당금 주당 3,000원
외환은행의 2006년 말 기준 배당가능 이익은 약 1조 9,360억원으로 추정된다. 배당가능 이익을 전부 배당으로 지급해도 BIS 자기자본비율은 9.7%를 유지할 수 있어, 전체 지분의 64.6%를 보유한 론스타는 1조 2,510억원을 받게 되고 나머지는 기타 주주들에게 돌아간다. 배당금은 주당 3,000원이다. 물론 배당을 지급하면 론스타 측이 받을 수 있는 매각대금은 배당 지급액 내지는 그 이상의 금액만큼 떨어질 수 있는 위험이 상존한다.
■ 연말 주가는 11,400원~13,500원, 2007년말 주가는 13,000원~15,600원 수준
문제는 배당 지급 이후의 주가 수준이다. 론스타가 국민은행에 매각하기로 결정한 이후 외환은행의 주가는 대략 12,000원 수준이 유지됐다. 2006년 말 추정 BPS 대비 약 1.2배 수준이다. 은행 평균 PBR이 약 1.5배 수준임에도 불구하고 외환은행 주식이 저평가된 이유는 론스타가 경영권을 매각한 이상 합병을 고려하고 있는 국민은행이 동 주주의 이익을 우선 고려할 것이고, 이 경우 외환은행 소액주주의 주권행사가 제약을 받을 수 있기 때문이다.
이 같은 현상은 론스타가 재매각을 추진할 수 있다고 가정해도 그 시기와 원매자에 대한 불확실성이 남아있어 론스타가 경영권 프리미엄을 포함해서 팔 수 있는 가격대와 상관없이 주가는 과거 상황과 비슷한 상대적 저평가 상태가 유지될 것으로 본다. 따라서 주가는 PBR 기준으로 각각 과거 평균 수준인 1.2배에서 은행 평균 수준인 1.5배 구간에서 형성될 것으로 추정된다. 연말 기준으로 가격 형성 범위는 11,400원에서 13,500원이다. 내년 말까지 보유한다고 가정하면 배당을 차감하지 않은 가격 기준으로 13,000원과 15,600원 구간에서 거래될 것으로 예상한다.
■ 14,000원을 매매판단 기준으로 제시
그러나 외환은행 주식을 내년까지 보유한다고 가정했을 때 실제 가격대는 우리가 추정한 가격 구간 중 높은 가격대보다 비교적 낮은 가격대에서 형성될 가능성이 높아 보인다. 단기적으로 보면 론스타의 계약 파기가 외환은행의 주가 상승을 야기할 수도 있어 보이지만, 우리는 약 14,000원 수준을 매매 판단의 기준으로 삼아야 한다고 생각한다. 우리는 외환은행 외에도 주가 상승 여력(upside potential)에 대한 불확실성이 적고 대주주와 동등한 주주 대우를 받을 수 있는 다른 대안의 은행 주식이 많다고 생각한다.
■ 궁극적으로 매각 대상은 국민은행과 외국계 은행
우리가 앞서 배당과 주가 전망을 기술했음에도 불구하고, 아직은 곳곳에 불확실성이 산재해있다. 따라서 매각을 재추진하는 것을 가정하는 것 조차도 무의미해질 수 있다. 하지만 론스타가 재매각을 추진할 수 있게 된다면, 그 대상은 국민은행과 외국계 은행으로 좁혀질 가능성이 높다. 일단 국내 은행 중에서는 국민은행이 여전히 우선협상대상으로 지목될 수 있다고 보는 이유는 국민은행과의 계약 파기의 이유가 국민은행에서 연유된 것이 아니기 때문이다. 더욱이 국민은행은 외환은행 인수를 위해 이미 불필요한 후순위자본도 조달한 상태에서 계약이 무효화됐다. 충분히 론스타가 국민은행에게 우선협상권을 줄 개연성이 높다. 그리고 국민은행과의 재협상이 여의치 않을 경우 외국계 은행에 매각하는 시나리오를 생각할 수 있을 것이다. 배당을 지급하면 자본이 줄어들어 매각대금이 그 만큼 줄어들기 때문에 외국계 은행도 인수에 드는 과도한 자금 투입 부담에서 벗어날 수 있을 것이다.
■ 론스타가 선택할 수 있는 매각 방식은 경영권을 넘기는 지분 매각 방식에 국한
그 외에 시장을 통한 지분 분할 매각, 핵심자산 처분 매각을 통한 배당 등은 그 가능성이 거의 없다. 론스타가 외환은행 지분을 팔 수 있으면 경영권 프리미엄을 받을 수 있는데 굳이 불편한 방식을 택할 이유가 없고, 지분을 팔 수 없는 시기인데도 다양한 경로로 핵심자산 매각을 통해 배당을 시도한다면 외환은행 내부 조직과 감독 당국의 저지에 휘말릴 가능성이 높기 때문이다.
[한국증권 이준재 애널리스트]
■ 매매판단의 기준 가격대는 14,000원
우리 예상과 달리 론스타는 계약을 파기하고, 배당 지급을 결정할 가능성도 높아졌다. 그리고 배당을 결정한다면 주당 3,000원이 예상된다. 따라서 주가는 상승 가능성이 높은 것으로 판단된다. 다만 매매에 있어 판단 기준이 될 수 있는 가격대는 약 14,000원 수준으로 예상된다. 불확실성이 산재해 있는 상황에서 배당 결정 요인만으로 과도한 가격 상승을 기대하는 것은 무리가 따를 전망이다. 기존에 우리가 산정한 외환은행의 적정가를 주당 14,700원으로 유지한다.
■ 수세에 몰린 론스타, 다음 행보는 배당
계약 파기의 주된 배경은 검찰수사가 장기화되면서 법정 공방이 장기간에 걸쳐 이어질 수 있다는 불안감과 펀드 투자자들의 조기 자금 회수 요구에 의한 것으로 추정된다. 이 경우 론스타의 목표는 투자원금에 대한 수익률 극대화가 아닌 투자원금의 조기 회수에 맞춰질 공산이 크다. 이는 곧 우리가 당초 주장한 ‘배당은 론스타를 포함한 모든 주주에게 지급되므로 사모펀드의 성격상 총매각 대금에 영향을 줄 수 있는 배당금 우선 지급의 가능성은 적다’는 논리가 더 이상 유효하지 않다는 의미로 볼 수 있다. 따라서 론스타는 배당을 통한 투자자금 회수를 일차적으로 추진할 가능성이 높아진 것으로 보인다.
■ 2006년 말 기준 최대 배당금 주당 3,000원
외환은행의 2006년 말 기준 배당가능 이익은 약 1조 9,360억원으로 추정된다. 배당가능 이익을 전부 배당으로 지급해도 BIS 자기자본비율은 9.7%를 유지할 수 있어, 전체 지분의 64.6%를 보유한 론스타는 1조 2,510억원을 받게 되고 나머지는 기타 주주들에게 돌아간다. 배당금은 주당 3,000원이다. 물론 배당을 지급하면 론스타 측이 받을 수 있는 매각대금은 배당 지급액 내지는 그 이상의 금액만큼 떨어질 수 있는 위험이 상존한다.
■ 연말 주가는 11,400원~13,500원, 2007년말 주가는 13,000원~15,600원 수준
문제는 배당 지급 이후의 주가 수준이다. 론스타가 국민은행에 매각하기로 결정한 이후 외환은행의 주가는 대략 12,000원 수준이 유지됐다. 2006년 말 추정 BPS 대비 약 1.2배 수준이다. 은행 평균 PBR이 약 1.5배 수준임에도 불구하고 외환은행 주식이 저평가된 이유는 론스타가 경영권을 매각한 이상 합병을 고려하고 있는 국민은행이 동 주주의 이익을 우선 고려할 것이고, 이 경우 외환은행 소액주주의 주권행사가 제약을 받을 수 있기 때문이다.
이 같은 현상은 론스타가 재매각을 추진할 수 있다고 가정해도 그 시기와 원매자에 대한 불확실성이 남아있어 론스타가 경영권 프리미엄을 포함해서 팔 수 있는 가격대와 상관없이 주가는 과거 상황과 비슷한 상대적 저평가 상태가 유지될 것으로 본다. 따라서 주가는 PBR 기준으로 각각 과거 평균 수준인 1.2배에서 은행 평균 수준인 1.5배 구간에서 형성될 것으로 추정된다. 연말 기준으로 가격 형성 범위는 11,400원에서 13,500원이다. 내년 말까지 보유한다고 가정하면 배당을 차감하지 않은 가격 기준으로 13,000원과 15,600원 구간에서 거래될 것으로 예상한다.
■ 14,000원을 매매판단 기준으로 제시
그러나 외환은행 주식을 내년까지 보유한다고 가정했을 때 실제 가격대는 우리가 추정한 가격 구간 중 높은 가격대보다 비교적 낮은 가격대에서 형성될 가능성이 높아 보인다. 단기적으로 보면 론스타의 계약 파기가 외환은행의 주가 상승을 야기할 수도 있어 보이지만, 우리는 약 14,000원 수준을 매매 판단의 기준으로 삼아야 한다고 생각한다. 우리는 외환은행 외에도 주가 상승 여력(upside potential)에 대한 불확실성이 적고 대주주와 동등한 주주 대우를 받을 수 있는 다른 대안의 은행 주식이 많다고 생각한다.
■ 궁극적으로 매각 대상은 국민은행과 외국계 은행
우리가 앞서 배당과 주가 전망을 기술했음에도 불구하고, 아직은 곳곳에 불확실성이 산재해있다. 따라서 매각을 재추진하는 것을 가정하는 것 조차도 무의미해질 수 있다. 하지만 론스타가 재매각을 추진할 수 있게 된다면, 그 대상은 국민은행과 외국계 은행으로 좁혀질 가능성이 높다. 일단 국내 은행 중에서는 국민은행이 여전히 우선협상대상으로 지목될 수 있다고 보는 이유는 국민은행과의 계약 파기의 이유가 국민은행에서 연유된 것이 아니기 때문이다. 더욱이 국민은행은 외환은행 인수를 위해 이미 불필요한 후순위자본도 조달한 상태에서 계약이 무효화됐다. 충분히 론스타가 국민은행에게 우선협상권을 줄 개연성이 높다. 그리고 국민은행과의 재협상이 여의치 않을 경우 외국계 은행에 매각하는 시나리오를 생각할 수 있을 것이다. 배당을 지급하면 자본이 줄어들어 매각대금이 그 만큼 줄어들기 때문에 외국계 은행도 인수에 드는 과도한 자금 투입 부담에서 벗어날 수 있을 것이다.
■ 론스타가 선택할 수 있는 매각 방식은 경영권을 넘기는 지분 매각 방식에 국한
그 외에 시장을 통한 지분 분할 매각, 핵심자산 처분 매각을 통한 배당 등은 그 가능성이 거의 없다. 론스타가 외환은행 지분을 팔 수 있으면 경영권 프리미엄을 받을 수 있는데 굳이 불편한 방식을 택할 이유가 없고, 지분을 팔 수 없는 시기인데도 다양한 경로로 핵심자산 매각을 통해 배당을 시도한다면 외환은행 내부 조직과 감독 당국의 저지에 휘말릴 가능성이 높기 때문이다.
[한국증권 이준재 애널리스트]
