[서울=뉴스핌] 이정아 기자 = 인공지능(AI)과 반도체는 올해 코스피를 사상 처음 9000선까지 끌어올린 최대 동력이었다. 그러나 AI 인프라 기업의 신용위험과 막대한 투자비에 대한 우려가 불거지자 상승장에서 지수를 끌어올렸던 반도체 쏠림은 하락장에서 변동성을 키우는 요인으로 돌아왔다.

반도체 기업의 실적과 메모리 수요가 주가만큼 빠르게 꺾이지 않았다는 점은 이번 조정의 특징이다. 시장에서는 코어위브를 비롯한 일부 AI 인프라 기업의 자금조달 문제가 전체 AI 투자 사이클로 번질지를 놓고 평가가 엇갈린다. 여기에 중국 창신메모리(CXMT)가 서버용 차세대 D램 출시를 예고하면서 공급 측면의 불확실성도 커졌다.

◆ 코스피 절반 넘은 '삼전닉스'…실적과 주가 사이의 '괴리'

27일 한국거래소에 따르면, 코스피가 종가 기준 사상 최고치인 9114.55를 기록한 지난 6월 22일 삼성전자 시가총액은 2066조6595억원, SK하이닉스는 2080조3782억원이었다. 두 종목을 합하면 4147조377억원으로 코스피 전체 시가총액의 55.67%에 달했다.

삼전닉스 쏠림은 올해 들어 급격하게 심해졌다. 지난해 말 삼성전자와 SK하이닉스의 코스피 시총 비중은 각각 20.41%, 13.63%로 합계 34.04%였다. 불과 반년 만에 두 회사의 비중이 20%포인트 넘게 확대된 것이다.

상승장에서 코스피를 끌어올린 힘은 하락장에서 그대로 부담으로 돌아왔다. 지난 6월 22일부터 이달 12일까지 코스피 전체 시가총액은 7449조5928억원에서 5267조8842억원으로 2181조7086억원 감소했다. 이 가운데 삼성전자와 SK하이닉스에서 줄어든 시가총액만 1510조1047억원으로 전체 감소액의 69.22%를 차지했다.

주가 하락과 기업 실적 사이에서는 괴리가 나타났다. 삼성전자는 올해 3분기 107조4000억원의 영업이익을 거둘 것으로 잠정 집계했다. SK하이닉스도 지난 2분기 매출 79조3187억원, 영업이익 60조5426억원을 기록했다. 전년 동기보다 각각 256.8%, 557.2% 증가했다.

현재까지 확인된 실적만 놓고 보면 최근 반도체주 급락을 이익 감소만으로 설명하기 어렵다. 실적이 급격히 악화했다기보다 미래 이익을 바라보는 시장의 평가가 먼저 달라진 측면이 크다.

다만 시장의 시선이 'AI 투자 확대가 얼마나 지속될 수 있는지'로 이동하면서 삼전닉스의 흔들림이 심화됐다. AI 인프라 기업의 자금조달 여건이 악화하면 데이터센터와 GPU 투자가 둔화하고 이는 다시 HBM과 서버 D램 수요에 영향을 미칠 수 있기 때문이다. 대표적인 사례가 미국 네오클라우드 업체 코어위브다.

◆ 금리 내렸는데 CDS는 급등…코어위브 '신용경보'

LS증권에 따르면 이달 8일부터 20일까지 미국 국채 5년물 금리는 6bp 하락했지만 코어위브 달러화 일반채의 Z-스프레드는 채권별로 96~274bp 확대됐다. 5년물 신용부도스와프(CDS) 프리미엄도 233bp 뛰었다. 같은 기간 미국 하이일드 지수 옵션조정스프레드(OAS)는 22bp 확대되는 데 그쳤다.

박지빈 LS증권 연구원은 "이번 약세는 금리 문제보다 신용위험 재평가가 작용했다"며 "7월 급락 때 CDS는 2주 만에 충격 이전 수준까지 회복됐지만 10월 현재는 여전히 고점 부근에 머물고 있다"고 설명했다.

코어위브의 5년물 CDS 프리미엄은 1121bp까지 치솟았다. 회수율 40%를 가정해 단순 환산하면 시장 가격에 반영된 향후 5년 누적 부도확률은 약 60%, 2년은 약 30%에 해당한다.

코어위브의 차입 원금 355억5000만달러 가운데 약 53%는 담보대출(DDTL)과 장비금융이다. 고객계약에서 발생한 현금은 프로젝트 운영과 담보대출 원리금 상환에 우선 사용돼 본사 무담보채의 상환 여력은 남은 현금과 추가 조달에 좌우된다.

박 연구원은 "담보 조달이 늘어날수록 무담보채의 회수 여력은 약해진다는 점에서 무담보채 약세는 구조적"이라며 "기존 사업의 현금창출력이 투자를 지지하고 있는 대형 하이퍼스케일러와 외부조달 의존도가 높은 차입자 사이의 신용 차별화가 확대되고 있다"고 진단했다.

반면 코어위브의 신용위험을 AI 산업 전체의 구조적인 위기로 확대해서는 안 된다는 반론도 나온다. 박지빈 연구원 역시 현재 시장이 반영하는 코어위브의 단기 부도 가능성은 과도하다고 평가했다.

박준영 한화투자증권 연구원은 "최근 코어위브를 중심으로 AI 인프라 기업의 신용위험이 확대되면서 반도체 업종의 주가 변동성이 높아지고 있지만 이번 사태를 AI 산업 전반의 구조적 위기로 해석하는 것은 과도하다"며 "일부 기업의 자금조달 부담 확대와 AI 인프라의 최종 수요 둔화는 구분해야 할 문제"라고 말했다.

코어위브가 대규모 차입으로 GPU와 데이터센터를 확보하는 것과 달리 마이크로소프트와 알파벳, 아마존, 메타 등 대형 하이퍼스케일러는 기존 사업에서 창출하는 현금흐름을 기반으로 AI 투자를 이어가고 있다.

박 연구원은 "AI 산업의 성장 여부를 결정하는 것은 개별 기업의 CDS 프리미엄이 아니라 AI 인프라에 대한 최종 수요와 이를 충족하기 위한 투자의 지속성"이라며 "현재까지 확인되는 신용시장 불안은 투자 주체별 재무구조에 대한 평가의 차별화로 해석하는 것이 적절하다"고 밝혔다.

◆ 中 CXMT 서버 D램 진격…기술 우위 판단은 '일러'

수요 측면에서 코어위브가 불확실성으로 등장했다면, 공급 측면에서는 중국 CXMT의 추격이 변수로 떠올랐다.

하나증권에 따르면 CXMT는 지난 10일 4F² D램 아키텍처를 공개하고 이를 적용한 차세대 DDR5 RDIMM을 연말까지 출시하겠다고 밝혔다. 현재 업계가 주로 사용하는 6F²보다 메모리 셀이 차지하는 면적을 줄여 동일 면적에서 집적도를 30~50% 높일 가능성이 있는 기술이다.

CXMT가 이 기술을 서두르는 배경에는 미국의 대중 반도체 장비 규제가 있다. EUV 장비를 확보하기 어려워 기존 방식의 공정 미세화에 한계가 있는 만큼 셀 구조를 바꿔 비트 밀도를 높이는 4F²와 CBA(CMOS Bonded Array) 기술을 적극적으로 추진하고 있다.

반면 삼성전자와 SK하이닉스는 EUV를 활용한 기존 공정 미세화를 통해 1d 공정까지 기술 발전을 이어갈 수 있다. 두 회사 역시 4F² 기술을 개발하고 있지만 당장 상용화를 서두를 필요성은 CXMT보다 낮다.

백승혜 하나증권 연구원은 "EUV 장비 도입이 불가능한 CXMT의 경우 공정 미세화와 비트 밀도 향상을 위해 4F² D램과 CBA 기술을 적극적으로 시도할 수밖에 없는 상황"이라고 분석했다.

다만 CXMT의 빠른 출시가 곧 기술적 우위를 의미하지는 않는다. 연말 4F² 기술이 일부 D램 제품에만 적용될 가능성이 있고 안정적인 대량생산 체계를 확보하는 것도 별도의 과제다.

백 연구원은 "CXMT의 공격적인 4F² 제품 출시 일정이 기술적 우위를 의미하는 것은 아니다"라며 "실제 경쟁력은 연말 제품 출시 자체보다 4F² 적용 범위와 수율, 양산 규모, 서버 플랫폼 인증과 장기 신뢰성 확보 여부를 통해 판단해야 한다"고 강조했다.

그럼에도 CXMT가 4F²를 서버용 DDR5 RDIMM에 적용해 고부가 서버 메모리 시장 진입을 추진한다는 점은 주목할 부분이다. 안정적인 양산에 성공할 경우 중장기적으로 서버 D램 시장의 경쟁 구도와 공급에 영향을 줄 수 있다.

◆ AI 수요는 살아있고 중국은 추격…'미래 이익' 재평가

이처럼 코스피와 반도체주의 급락을 하나의 원인으로만 설명하기는 어렵다. 현재까지 드러난 위험은 AI와 반도체 슈퍼사이클의 붕괴라기보다 미래 이익을 둘러싼 불확실성의 확대에 가깝다.

문제는 삼성전자와 SK하이닉스가 코스피 시가총액의 절반 안팎을 차지할 정도로 비대해졌다는 점이다. AI 투자 지속성이나 중국 업체의 기술 추격에 대한 작은 의심도 두 회사의 밸류에이션을 거쳐 코스피 전체의 급등락으로 증폭될 수 있다.

금융투자업계 한 관계자는 "현재까지 확인된 실적과 산업 자료를 보면 반도체 이익이 먼저 무너졌다기보다 미래 성장에 매겨졌던 높은 기대가 신용시장 불안과 경쟁 심화를 계기로 빠르게 재평가된 성격이 강하다"고 짚었다.

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