실물 인프라 희소성에 몰리는 프리미엄
AI 투자에다 지정학적 가치까지 겸비한 곳들
시세 성과뿐 아니라 수익성 지표서도 두각
저평가 역설이 만든 일본의 HALO 강점
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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 기술 변화에 대체되기 어려운 자산 집약적 기업을 일컫는 이른바 'HALO(Heavy Assets, Low Obsolescence)' 테마가 월가의 주류 투자 전략으로 부상했다. AI 대체론에 내성을 갖추면서도 AI 설비투자나 지정학적상 필수적인 공급 거점을 장악해 희소성을 가진 실물 기업군이 시장의 새로운 방어선으로 부각되는 양상이다.
◆실물 희소성에 베팅
HALO 테마가 급부상한 배경에는 AI 공포가 촉발한 시장 내부의 전례 없는 분열이 있다. 24일 모간스탠리 트레이딩 데스크의 보고서에 따르면 주가지수 S&P500은 작년 10월 말 이후 거의 변동이 없었지만 지수 내부의 괴리는 전례 없는 수준에 달했다고 한다. 부정적 거시 충격 없이 발생한 이 조정은 전적으로 'AI가 기존 산업을 파괴할 것'이라는 공포에 의해 주도됐다.
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최근 IBM 주가가 닷컴버블 붕괴 이후 최대 하루 낙폭을 기록한 게 대표적인 예다. 모간스탠리에 따르면 지난 4개월 동안 '성장주 매수, 가치주 매도' 전략 바스켓의 수익률은 마이너스 24%를 기록했다. 성장주에 다수 포진한 기술주가 급락하고 HALO 테마의 핵심 축을 이루는 업종이 다수 포진한 가치주 부문이 급등한 결과다.
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HALO 테마 부상의 핵심 동력은 코드로 대체할 수 없는 실물 인프라에 시장이 희소성 프리미엄을 부여하기 시작했다는 데 있다. 특히 AI 설비투자의 목줄을 쥔 분야일 수록 더 그렇다. 복제 비용이 극히 높고 기술 변화의 위협도 적은 희소성에 더해 투자 급증으로 수요까지 집중되기 때문이라는 판단이 있다. 직접 공장을 운영하는 반도체 제조와 전력 인프라가 예다.
빅테크들은 AI 설비투자의 수익성 논란에도 줄이기는커녕 경쟁적으로 확대하고 있다. AI 경쟁에서 뒤처지면 낙오될 수 있다는 우려 때문이다. 모간스탠리에 따르면 하이퍼스케일러 5개사(아마존·마이크로소프트·알파벳·메타·오라클)의 2026년부터 2028년까지 매출액 대비 설비투자(리스 포함) 비율은 38%→44%→45%로 지속적인 상승이 예상된다.
◆지정학적 가치도 겸비
HALO 테마는 비단 AI 인프라에만 국한되지 않는다. AI 공포에 대한 내성만으로 종목을 선별하는 것이 아니라 공급망 재편과 지정학적 분절화 속에서 대체재가 없는 구조적 희소성을 갖춘 자산으로 자금이 집중되는 흐름이다. 모간스탠리의 HALO 테마 주식 바스켓(MSXXHALO) 시세는 지난 1년 동안 28% 상승했다. 관련 바스켓은 소재·유틸리티·철도·파이프라인·폐기물처리·방산·통신탑 등 7개 부문으로 구성돼 있다.
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시세뿐 아니라 수익성 지표도 이 흐름을 뒷받침하고 있다. 골드만삭스에 따르면 주당순이익 증가율과 자기자본이익률(ROE) 전망치 모두 자산집약 기업군이 자산경량 기업군을 앞서기 시작했다. 24일 블룸버그통신에 따르면 골드만삭스의 자본집약 종목 바스켓(GS Capital Intensive Basket)은 2025년 초 이후 자본경량 바스켓 대비 약 35% '아웃퍼폼'했다고 한다.
시세와 펀더멘털 양쪽에서 HALO 기업군의 우위가 확인되는 가운데 포지션 자체는 아직 과밀 국면에는 이르지 않은 것으로 파악된다. 모간스탠리의 프라임브로커리지 자료에 따르면 자사 고객 헤지펀드들의 HALO 바스켓의 순익스포저 규모는 2020년 이후 기준 53백분위(중앙값이 50백분위라면 약간 위 해당)에 머물고 있어 시세 상승폭에 비해 자금 유입은 상대적으로 초기 단계라는 진단을 내렸다.
◆주목받는 일본
HALO 프레임을 글로벌로 확장할 때 잠재력이 밸류에이션에 충분히 반영되지 않은 시장으로 일본이 주목받고 있다. 과거 일본 증시가 저평가된 이유 자체가 역설적으로 HALO 강점의 원천이 되고 있다는 분석이 나온다. 한때 비효율의 상징이었던 자산집약형·겸업 구조가 대체 불가능한 산업 장벽으로 재해석되고 있는 것이다.
대표적인 역설이 겸업 구조다. 제프리스에 따르면 일본 기업은 평균 2.3개 업종에 걸쳐 사업을 영위하는데 이 겸업 구조 탓에 이익률이 낮았다는 비판이 많았다. 하지만 기업들은 관련 비판에도 불구하고 철수하지 않고 남았다. 그 결과 다른 나라 기업이 수익성을 이유로 포기한 틈새 제조 분야에서 경쟁자 없는 지위를 확보하게 됐고 이것이 현재 진입장벽으로 작용하고 있다.
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일본의 틈새 제조의 독점적 지위가 가장 극적인 형태로 드러나는 분야가 반도체 특수소재다. 현재 AI 칩 수요가 급증하고 있지만 최첨단 공정에 필수적인 소재를 공급할 수 있는 기업은 일본 시장의 소수에 집중돼 있다. 펠럼스미더스어소시에이츠는 미쓰이금속(5706), 닛토보(3110), 도와홀딩스(5714) 등 일본 특수소재 제조업체가 대표적이며 이 희소한 공급 구조가 이들에게 강력한 가격결정력을 부여하고 있다고 했다.
이들 반도체 특수소재 기술 사양을 완전히 복제할 수 있는 기업은 거의 없다는 설명이 따른다. 펠럼스미더스어소시에이츠는 "과거 수백만 달러 규모에 불과했던 시장이 수십억달러 규모로 급팽창하고 있다"며 "관련 기업의 이익률은 기존 10% 수준에서 25% 이상으로 급등할 가능성이 있다"있다고 했다. 아직 완전히 드러나지 않는 공급망 병복이 노출될수록 핵심 공급 거점을 장악한 일본 HALO 기업의 통제력이 더 부각될 것이라는 설명이 뒤따른다.
일본 기업들이 보유한 기술력은 동맹국인 미국의 재산업화 수요와도 맞물린다. 미일 무역협정의 첫 집행분 중 최대 프로젝트는 천연가스 발전시설(이달 17일 발표)인데 AI의 막대한 전력 수요를 충족하기 위한 이 시설의 핵심 장비 공급이 일본 기업에 깊이 의존하는 구조다. 펠럼스미더스어소시에이츠는 전통적 지표상 수익률이 낮았던 일본 기업들이 AI 투자가 제조업에 미치는 영향으로 인해 다시 매력적인 투자 대상으로 부각되고 있다고 했다.
