한화증권은 현대차의 실적이 5분기 연속 시장 기대치를 밑돌았다며 올해 수익추정치를 큰 폭으로 하향 조정했다.

용대인 한화증권 애널리스트는 24일 "원화가치가 하락하기 시작한 작년 1/4분기이후 현대차 분기실적은 5분기 연속 시장기대치를 밑돌았다"며 "이는 원화 약세기를 이용해 현대차가 해외시장개척비를 예상외로 공격적으로 비용처리하기 때문"이라고 설명했다.

용 애널리스트는 "이같은 현대차의 회계정책을 반영 올해 영업이익과 주당순이익(EPS) 전망치를 각각 17.1%, 16.6% 하향 조정한다"며 "실적 모멘텀이 없는 상태에서 외국인의 순매수 지속 여부가 불투명하다"고 지적했다.

그는 현대차 투자의견을 시장수익률로 유지하지만 목표주가는 기존 6만원에서 6만7000원으로 상향 조정했다. 이익 모멘텀은 없지만 이익을 꾸준히 내는 점을 감안하고, 순자산가치를 연계했다는 설명.

다음은 보고서 요약이다.

5분기 연속하여 시장 기대치 하회 - 하회폭이 점점 더 커진다

현대차는 원화 절하기가 시작된 1Q08이후 분기 실적 발표에서 5번 연속 시장 기대치를 하회하고 있다. 현대차의 1Q09 영업이익 발표치는 애널리스트의 컨센서스를 44.1%나 하회했는데 이런 정도의 하회는 원화가 대폭 절상되어 수익성 압박을 받았던 4Q04와 4Q05 시기를 연상하게 한다.
이런 하회의 핵심 이유는 원화 절하기를 이용하여 현대차가 해외 인지도 제고를 위해 해외시장개척비를 예상외로 공격적으로 비용 처리하기 때문인데 현대차측은 이번 IR에서도 이런 추세를 지속할 것임을 밝혔다.

2009년 수익추정 대폭 하향 - 영업이익 17.1% 하향, EPS 16.6% 하향

1Q09 실적 발표를 검토한 이후 현대차의 2009년과 2010년 수익추정을 대폭하향하였다. 본 애널리스트의 관점 변화는 현대차가 원화절하를 본사 부문의 이익 확대로 결과화하지 않고 해외시장개척비 확대로 회계 처리할 것이라는 현대차의 회계 정책을 충분히 반영한 것이다([표2] 참조).

외국인 순매수세 지속 여부 궁금 – 실적 모멘텀이 없는 상태이기 때문

4월 들어 현대차 주가가 순자산가치 수준인 6만원대로 접어들면서 국내 기관투자자들은 현대차 순매도로 일관하고 있고 외국인들은 순매수로 일관하고 있다. 올 1~2월이나 4월이나 현대차의 펀더멘탈은 변함이 없는데, 현대차 주가가 원화 기준이나 달러 기준 모두에서 절대 저평가 영역이던 1~2월이 아니라 6만원대로 급상승한 4월에 지속되는 외국인의 순매수의 동기를 펀더멘탈 측면에서 이해하기 어렵다.

현대차의 회계 정책 집행과 분기 실적 발표 흐름을 종합해보면, 현대차에 대해서는 미국과 유럽 등의 선진국 경기가 극적으로 반전되어 자동차 수요가 의미 있게 회복되기 전에는 환율 효과만으로는 실적 모멘텀을 기대할 수 없다는 점을 보여주었다.

2009년에 현대차가 분기별이든 연간이든 실적 모멘텀이 없을 것이라는 점과 외국인의 순매수 지속 여부에 대한 불투명 등을 근거로 하여 현대차에 대한 투자의견 Markerperform을 유지한다. 목표주가는 60,000원에서 67,000원으로 상향하였는데, 이것은 비록 2009년에 이익 모멘텀이 없지만 이익을 꾸준히 내는 점을 감안하여 현대차의 목표주가를 2009년 예상 순자산가치 66,657원과 연계한 것이다.