김현태 굿모닝신한증권 애널리스트는 18일 한국철강 보고서를 통해 "매출이 예상치를 하회한 것은 6월에 있었던 화물 연대 파업 때문"이라며 "화물 연대 파업으로 거의 한 달간 제품 출하가 전면 중단됐었으며, 조업 정상화 이후 기존 물량 출하를 위해 노력했으나 일부 물량은 결국 출하되지 못해 재고가 증가한 것으로 파악된다"고 지적했다.
보고서는 "영업이익이 예상을 크게 하회한 것은 동사의 재고평가법(총평균법)이 가장 큰 영향을 미친 것으로 판단된다"고 밝혔다.
보고서는 또 "하반기 영업이익률은 9.6%로 상반기 영업이익률 10.0%와 유사한 수준을 유지할 전망"이라며 "하반기 영업이익률이 견조하게 유지되는 이유는, 1) 2분기 원가 증가분이 3분기에는 원가 개선 요인으로 작용하며, 2) 수익성이 좋은 단조품이 영업이익의 20% 가량을 차지하기 때문이다. 3) 또한 2분기에 출하되지 못한 제품 재고가 3분기 판매로 이전돼 3분기 정기보수로 인한 매출 감소를 상쇄하기 때문"이라고 덧붙였다.
다음은 보고서 주요 내용.
- 예상치를 하회한 2분기 실적 발표
한국철강이 당사 예상치 및 시장 컨센서스를 하회하는 2분기 실적을 발표했다. 매출액은 2,839억원으로 당사 추정치 및 시장 컨센서스를 각각 7.4%, 3.7% 하회했으며, 영업이익은 186억원을 기록하며 추정치와 컨센서스를 각각 44.9%, 41.0% 하회했다. 영업이익률은 6.6%로 전분기 14.2% 대비 7.6%p 하락했으며, 전년동기의 9.4% 대비로도 2.9%p 하락했다. 숫자만을 놓고 보면 어닝 쇼크 수준이지만, 이유를 알고 보면 쇼크라기보다는 다소 실망스러운 실적으로 요약할 수 있다.
- 매출 차질과 재고평가법(총평균법)이 수익성 하락의 원인
매출이 예상치를 하회한 것은 6월에 있었던 화물 연대 파업 때문이다. 화물 연대 파업으로 거의 한 달간 제품 출하가 전면 중단됐었으며, 조업 정상화 이후 기존 물량 출하를 위해 노력했으나 일부 물량은 결국 출하되지 못해 재고가 증가한 것으로 파악된다. 한편 영업이익이 예상을 크게 하회한 것은 동사의 재고평가법(총평균법)이 가장 큰 영향을 미친 것으로 판단된다. 제조업체는 재고평가 시 주로 이동평균법을 사용하는 데에 비해 동사는 총평균법을 사용한다. 총평균법 적용 시 1) 원재료 및 상품 가격이 가파르게 상승하거나, 2) 가격 상승기에 기말 재고가 크게 증가하게 되면 이동평균법보다 총평균법으로 계산한 재고자산이 상대적으로 과소 평가된다. 즉, 기말 재고자산이 과소 계상되므로 제조원가는 총평균법에서 더 크게 나타나며 이는 영업이익 하락으로 이어진다. 2분기에 원재료 및 상품 가격이 빠르게 상승했고, 화물 연대 파업으로 기말 재고까지 증가하면서 총평균법을 적용한 동사의 제조원가가 이동평균법 대비 150억원 가량 증가한 것으로 판단된다. 과소 평가된 재고자산이 2분기 수익성하락의 주 원인으로 작용했지만, 3분기에는 반대 효과로 나타나므로 3분기 수
익성은 다시 큰 폭 개선될 전망이다.
- 하반기 영업이익률도 상반기 수준을 유지할 전망
동사의 하반기 영업이익률은 9.6%로 상반기 영업이익률 10.0%와 유사한 수준을 유지할 전망이다. 하반기영업이익률이 견조하게 유지되는 이유는, 1) 2분기 원가 증가분이 3분기에는 원가 개선 요인으로 작용하며, 2) 수익성이 좋은 단조품이 영업이익의 20% 가량을 차지하기 때문이다. 3) 또한 2분기에 출하되지 못한 제품 재고가 3분기 판매로 이전돼 3분기 정기보수로 인한 매출 감소를 상쇄하기 때문이다. 이러한 효과가 집중 반영되는 3분기 영업이익률은 11.7%에 달할 것으로 전망되며, 4분기는 태양광/단조 설비 감가상각비, 연말 성과급 등이 반영돼 영업이익률이 7.6%로 낮아질 전망이다. 2분기 실적과 하반기 전망 등을 반영해 ‘08~’09년 수익 추정을 변경했다. 2분기 매출액이 예상을 하회했지만 이는 3분기로 매출 시기만 이연된 것이기 때문에 반영하지 않았으며, 오히려 최근까지 지속된 제품 가격 인상을 반영해 매출액은 소폭 상향했다. 반면 영업이익은 ‘08년 7.6%, ‘09년 14.2% 하향 조정했는데, ‘08년의 경우 1)철스크랩 가격이 예상보다 빠르게 상승한 점, 2) 7월 철근 단가 인상이 이루어지지 못해 roll-margin이 하락한 점, 3) 큰 폭의 실적 개선으로 예상보다 성과급이 증가한 점을 반영했으며, ‘09년의 경우 1) 철스크랩 가격 안정화로 재고효과가 점차 소멸되는 점, 2) 태양광 설비 감가상각비 증가 등을 반영했다. 또한 동사의 수익 추정 변경에 맞춰 자회사인 환영철강의 실적을 하향 조정했기 때문에 세전이익 감소율이 영업이익 감소율보다 크게 나타났다.
- 투자의견 매수 유지, 적정주가는 79,000원으로 29.5% 하향 조정
동사에 대해 투자의견 ‘매수’를 유지하나 적정주가는 기존 112,000원에서 79,000원으로 29.5% 하향한다. 적정주가 하향 이유는 수익 추정 변경으로 적정주가 산정 시 적용한‘09년 순이익이 10.6% 하향된 데다, ‘09년 KOSPI PER도 기존 10.2배에서 9.0배로 낮아졌고, KOSPI 대비 할인율도 기존 20%에서 30%로 높였기 때문이다. KOSPI 대비 할인율을 상향한 것은, 1) 하반기 주가 모멘텀인 단조설비 도입이 계속 지연되고 있으며, 2) 특별 세무조사로 불확실성이 증대됐고, 3)태양광 사업 투자규모 확대 우려를 반영했기 때문이다. 영업/비영업 측면의 불확실성에도 불구하고 투자의견 ‘매수’를 유지하는 이유는 1) 증설을 통한 단조 부문 성장 모멘텀이 유효하다고 판단하고, 2) 철근 부문 실적도 시장 우려와 달리 견조한 수익성을 유지할 것으로 예상하기 때문이다. Valuation 측면에서도 현재 주가는 ‘08년 실적 기준 PER 4.7배, PBR 0.8배에 불과해 저평가 매력이 있다고 판단한다.
보고서는 "영업이익이 예상을 크게 하회한 것은 동사의 재고평가법(총평균법)이 가장 큰 영향을 미친 것으로 판단된다"고 밝혔다.
보고서는 또 "하반기 영업이익률은 9.6%로 상반기 영업이익률 10.0%와 유사한 수준을 유지할 전망"이라며 "하반기 영업이익률이 견조하게 유지되는 이유는, 1) 2분기 원가 증가분이 3분기에는 원가 개선 요인으로 작용하며, 2) 수익성이 좋은 단조품이 영업이익의 20% 가량을 차지하기 때문이다. 3) 또한 2분기에 출하되지 못한 제품 재고가 3분기 판매로 이전돼 3분기 정기보수로 인한 매출 감소를 상쇄하기 때문"이라고 덧붙였다.
다음은 보고서 주요 내용.
- 예상치를 하회한 2분기 실적 발표
한국철강이 당사 예상치 및 시장 컨센서스를 하회하는 2분기 실적을 발표했다. 매출액은 2,839억원으로 당사 추정치 및 시장 컨센서스를 각각 7.4%, 3.7% 하회했으며, 영업이익은 186억원을 기록하며 추정치와 컨센서스를 각각 44.9%, 41.0% 하회했다. 영업이익률은 6.6%로 전분기 14.2% 대비 7.6%p 하락했으며, 전년동기의 9.4% 대비로도 2.9%p 하락했다. 숫자만을 놓고 보면 어닝 쇼크 수준이지만, 이유를 알고 보면 쇼크라기보다는 다소 실망스러운 실적으로 요약할 수 있다.
- 매출 차질과 재고평가법(총평균법)이 수익성 하락의 원인
매출이 예상치를 하회한 것은 6월에 있었던 화물 연대 파업 때문이다. 화물 연대 파업으로 거의 한 달간 제품 출하가 전면 중단됐었으며, 조업 정상화 이후 기존 물량 출하를 위해 노력했으나 일부 물량은 결국 출하되지 못해 재고가 증가한 것으로 파악된다. 한편 영업이익이 예상을 크게 하회한 것은 동사의 재고평가법(총평균법)이 가장 큰 영향을 미친 것으로 판단된다. 제조업체는 재고평가 시 주로 이동평균법을 사용하는 데에 비해 동사는 총평균법을 사용한다. 총평균법 적용 시 1) 원재료 및 상품 가격이 가파르게 상승하거나, 2) 가격 상승기에 기말 재고가 크게 증가하게 되면 이동평균법보다 총평균법으로 계산한 재고자산이 상대적으로 과소 평가된다. 즉, 기말 재고자산이 과소 계상되므로 제조원가는 총평균법에서 더 크게 나타나며 이는 영업이익 하락으로 이어진다. 2분기에 원재료 및 상품 가격이 빠르게 상승했고, 화물 연대 파업으로 기말 재고까지 증가하면서 총평균법을 적용한 동사의 제조원가가 이동평균법 대비 150억원 가량 증가한 것으로 판단된다. 과소 평가된 재고자산이 2분기 수익성하락의 주 원인으로 작용했지만, 3분기에는 반대 효과로 나타나므로 3분기 수
익성은 다시 큰 폭 개선될 전망이다.
- 하반기 영업이익률도 상반기 수준을 유지할 전망
동사의 하반기 영업이익률은 9.6%로 상반기 영업이익률 10.0%와 유사한 수준을 유지할 전망이다. 하반기영업이익률이 견조하게 유지되는 이유는, 1) 2분기 원가 증가분이 3분기에는 원가 개선 요인으로 작용하며, 2) 수익성이 좋은 단조품이 영업이익의 20% 가량을 차지하기 때문이다. 3) 또한 2분기에 출하되지 못한 제품 재고가 3분기 판매로 이전돼 3분기 정기보수로 인한 매출 감소를 상쇄하기 때문이다. 이러한 효과가 집중 반영되는 3분기 영업이익률은 11.7%에 달할 것으로 전망되며, 4분기는 태양광/단조 설비 감가상각비, 연말 성과급 등이 반영돼 영업이익률이 7.6%로 낮아질 전망이다. 2분기 실적과 하반기 전망 등을 반영해 ‘08~’09년 수익 추정을 변경했다. 2분기 매출액이 예상을 하회했지만 이는 3분기로 매출 시기만 이연된 것이기 때문에 반영하지 않았으며, 오히려 최근까지 지속된 제품 가격 인상을 반영해 매출액은 소폭 상향했다. 반면 영업이익은 ‘08년 7.6%, ‘09년 14.2% 하향 조정했는데, ‘08년의 경우 1)철스크랩 가격이 예상보다 빠르게 상승한 점, 2) 7월 철근 단가 인상이 이루어지지 못해 roll-margin이 하락한 점, 3) 큰 폭의 실적 개선으로 예상보다 성과급이 증가한 점을 반영했으며, ‘09년의 경우 1) 철스크랩 가격 안정화로 재고효과가 점차 소멸되는 점, 2) 태양광 설비 감가상각비 증가 등을 반영했다. 또한 동사의 수익 추정 변경에 맞춰 자회사인 환영철강의 실적을 하향 조정했기 때문에 세전이익 감소율이 영업이익 감소율보다 크게 나타났다.
- 투자의견 매수 유지, 적정주가는 79,000원으로 29.5% 하향 조정
동사에 대해 투자의견 ‘매수’를 유지하나 적정주가는 기존 112,000원에서 79,000원으로 29.5% 하향한다. 적정주가 하향 이유는 수익 추정 변경으로 적정주가 산정 시 적용한‘09년 순이익이 10.6% 하향된 데다, ‘09년 KOSPI PER도 기존 10.2배에서 9.0배로 낮아졌고, KOSPI 대비 할인율도 기존 20%에서 30%로 높였기 때문이다. KOSPI 대비 할인율을 상향한 것은, 1) 하반기 주가 모멘텀인 단조설비 도입이 계속 지연되고 있으며, 2) 특별 세무조사로 불확실성이 증대됐고, 3)태양광 사업 투자규모 확대 우려를 반영했기 때문이다. 영업/비영업 측면의 불확실성에도 불구하고 투자의견 ‘매수’를 유지하는 이유는 1) 증설을 통한 단조 부문 성장 모멘텀이 유효하다고 판단하고, 2) 철근 부문 실적도 시장 우려와 달리 견조한 수익성을 유지할 것으로 예상하기 때문이다. Valuation 측면에서도 현재 주가는 ‘08년 실적 기준 PER 4.7배, PBR 0.8배에 불과해 저평가 매력이 있다고 판단한다.