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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 최근 인공지능(AI) 관련주 반등에서 나타난 테마 간 시세 차별화의 배경에는 이익 추정치 상향 여력의 격차가 있다는 분석이 나왔다. 여력이 남은 테마로 반등 자금이 몰리고 그렇지 않은 테마는 비켜 가는 선별이 진행 중이라는 것이다. 여력이 남은 쪽은 광통신·데이터센터 관련·네오클라우드(AI 연산 자원 임대만 전문으로 하는 신흥 클라우드 회사) 업체로 분류됐고 여력이 소진된 진영은 메모리 반도체와 전력으로 지목됐다.

◆동조성 와해, 계기는 2분기 실적

골드만삭스의 숀 투테자 상장지수펀드(ETF)·맞춤형 바스켓 변동성 트레이딩 책임자는 12일(현지시간) 보고서에서 이른바 'AI 트레이딩'의 높았던 동조성이 와해되고 있다며 이렇게 분석했다. 올해 4~6월 상승장과 지난달 급락장에서 각 AI 하위 테마는 거의 동시에 움직였지만 최근 2주 동안에는 광통신·데이터센터 관련·네오클라우드가 반등을 주도하고 메모리와 전력 테마는 뒤처지는 차별화가 뚜렷해졌다고 진단했다.

AI 테마군의 탈동조화 계기로는 2분기 실적 발표가 거론됐다. 골드만삭스의 피터 캘러핸 글로벌뱅킹·마켓(GBM) 미국 기술·미디어·통신(TMT) 스페셜리스트에 따르면 마이크로소프트·구글 등 하이퍼스케일러의 내년 설비투자 경로가 실적 발표를 거치며 구체화되자 투자자들은 각 하위 테마의 이익 지속성을 이전보다 면밀하게 점검하기 시작했다고 한다. 개방형 AI 모델의 부상과 AI 설비투자 '병목' 소재를 둘러싼 갑론을박도 점검 흐름을 자극한 요인으로 지목됐다.

◆반등 주도권 가른 기준은

선두 3개 테마의 공통점은 하이퍼스케일러의 설비투자 예산과 매출의 직접적인 관계에 있다는 데 있다. 광통신 장비와 데이터센터 건설·서버·냉각 인프라는 하이퍼스케일러의 설비투자 지출이 수요로 직결되는 품목이고 네오클라우드는 연산 자원을 임대해 매출을 올린다. 하이퍼스케일러들의 설비투자 확장 기조가 확인된 가운데 이익 추정치를 추가 상향할 근거가 남은 테마에 반등 자금이 우선 유인된 셈이다.

메모리(D램·낸드에 HDD 포함 분류)가 뒤처진 원인은 주가 동력의 성격 변화에 있다는 게 캘러핸 스페셜리스트의 판단이다. 메모리 투자 논리는 '평균판매가격(ASP)과 마진에 근거한 이익 상향'에서 '이익 안정성·장기공급계약·자본환원에 근거한 밸류에이션 확대'로 이동하는 중이다. 가격 급등에 따른 추정치 상향이 주가에 상당 부분 반영된 만큼 이제는 주식시장이 밸류에이션 배수를 높여줘야 추가 상승이 가능한 단계라는 의미다.

문제는 밸류에이션 확대가 이익 상향보다 투자자들을 설득하기 어려운 동력이라는 점에 있다. 이익 추정치 상향은 숫자로 확인되는 반면 밸류에이션 확대는 장기 공급계약의 안정성과 자본환원 정책에 대한 신뢰를 전제로 하는 만큼 견해차가 클 수밖에 없다. 캘러핸 스페셜리스트가 메모리를 둘러싼 논쟁이 뚜렷하게 늘었다고 지적한 배경이다.

AI 전력 테마는 실적 밖 부담이 얹힌 사례로 분류됐다. 11월 미국 중간선거를 앞둔 정책 불확실성과 텍사스주 전력망 운영기구 ERCOT 관련 규제 문제 등이 실적 밖 부담으로 거론된 요인이다. 설비투자가 계획대로 집행돼도 규제·정책 향방에 따라 실적 반영의 시점과 규모가 달라질 수 있다는 점이 발목을 잡고 있다는 거다.

◆수급 여건에 옵션 비용도 부담

수급 여건은 AI 테마군 시세의 탈동조화를 고착하는 요인으로 거론됐다. 투테자 책임자가 인용한 자료에 따르면 미국 반도체 레버리지 ETF의 운용자산은 고점 1570억달러에서 약 990억달러로 축소됐다. 이번 달 들어 늘어난 운용자산은 기초 종목의 주가 반등에 따른 순자산 증가가 전부였고 투자자들은 오히려 반등을 이용해 보유분을 팔아 노출을 줄인 것으로 파악됐다.

옵션 시장에 반영된 경계감도 뒤처진 테마의 회복을 더디게 하는 요인으로 지목됐다. 투테자 책임자에 따르면 골드만삭스의 AI 대장주 바스켓(GSTMTAIP)에서 옵션 가격에 반영된 향후 주가 변동 예상치, 즉 내재변동성은 지난달 29일 이후 상당폭 내렸지만 AI 종목을 제외한 주식시장 전반과 비교하면 최근 2개월을 제외하고 2023년 초 이후 가장 높은 수준이라고 한다.

옵션 비용 부담은 자금을 상승 근거가 뚜렷한 테마로 몰아가는 요인으로 언급됐다. AI 종목의 내재변동성이 비교적 높다는 것은 옵션 매수 비용이 주식시장 평균보다 그만큼 비싸다는 뜻이다. 옵션을 통한 손실 방어나 상승 베팅의 부담이 커지면 관련 투자자들은 메모리 등 낙폭이 컸던 종목의 매수를 미룰 수밖에 없다. AI 테마 전반을 사들이는 접근이 어려운 환경인 만큼 매수 대상을 확실한 쪽으로 좁히는 흐름으로 이어졌다는 설명이다.

투테자 책임자는 주식시장을 주도했던 AI 테마군에서 차별화가 나타나는 흐름이 약세 징후는 아니라고 했다. 다만 그는 S&P500 연말 목표가 8000을 유지하면서도 AI 관련주 전반이 함께 빠르게 오르던 국면은 사실상 끝났다고 판단했다. 광통신·데이터센터 관련·네오클라우드는 여전히 매력적이지만 메모리는 추가 상승 동력인 밸류에이션 재평가론을 둘러싼 이견, 전력은 규제 변수가 정리되지 않은 만큼 테마 전체를 사기보다는 선별적인 태도가 필요하다는 권고가 따랐다.

bernard0202@newspim.com