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[서울=뉴스핌] 배상희 기자 = AI 산업의 기업평가와 투자 기준이 빠르게 바뀌고 있다.

과거에는 누가 더 좋은 모델을 만들고 더 많은 자금을 조달했는지가 기업 가치를 결정했다면, 이제 시장은 '누가 실제로 돈을 버는가'에 주목하고 있다. 기술력만으로는 더 이상 프리미엄을 인정받기 어려운 시대다.

AI 모델의 성능을 수익으로 연결할 수 있는 사업 구조와 가격 결정력, 반복 매출 창출 능력이 새로운 평가 기준으로 떠오르고 있는 것이다. 

즈푸AI(智譜華章Z.AI 2513.HK)와 미니맥스(MiniMax∙稀宇科技 0100.HK)를 둘러싼 시장의 반응은 향후 AI 대형언어모델(LLM) 기업들의 지속적인 등장으로 심화될 경쟁 국면 속에서, 자본시장이 어떤 기업을 '승자'로 판단하는지에 대한 기준을 보여주는 신호라는 점에서 주목된다.

◆ 무엇이 '즈푸Ai' 상승세를 이끌고 있나

이번 즈푸AI 상승장의 핵심동력은 '기술적 돌파'와 '자본시장 호재'가 동시에 작용한 결과라는 분석이 나온다.

1. GLM-5.2로 입증한 기술력과 상업성

기술 측면에서는 6월 17일 즈푸AI가 차세대 오픈소스 LLM 'GLM-5.2'를 공개한 것이 핵심 배경이 됐다.

GLM-5.2의 핵심 특징은 크게 ①100만 토큰(1M) 초장문 컨텍스트 지원 ②복잡한 장기 업무 수행 가능 ③실사용 중심의 코딩 능력 강화 ④출시 즉시 중국산 AI 칩 및 연산 플랫폼 지원 국산 MIT(매사추세츠공과대학) 오픈소스 라이선스 채택 등으로 요약할 수 있다. 

특히 100만 토큰 컨텍스트는 수백 페이지 분량의 문서와 대규모 코드베이스를 한 번에 처리할 수 있다는 의미로, 기업용 AI와 코딩 AI 시장에서 중요한 경쟁 요소로 평가된다.

또한 GLM-5.2는 출시 초기부터 중국산 AI 칩과 컴퓨팅 인프라에 최적화돼 있다는 점도 강점으로 꼽힌다. 현재 여러 국산 연산 플랫폼에서 안정적으로 운영되고 있으며, 올해 하반기 화웨이(華為)의 차세대 AI 연산 인프라인 '어센드(昇騰·성텅·Ascend) 950' 슈퍼노드가 상용화될 경우 성능과 처리 효율이 한층 개선될 전망이다.

업계 평가도 긍정적이다. 글로벌 AI 모델 평가기관인 '아티피셜 애널리시스(Artificial Analysis)' 종합 순위에서 GLM-5.2는 오픈소스 모델 가운데 최고 수준인 SOTA(State of the Art) 등급을 기록했다.

또 전 세계 개발자들이 참여하는 블라인드 테스트 기반 프런트엔드 코딩 평가 플랫폼 '코드 아레나(Code Arena)'에서는 글로벌 사용 가능 모델 1위에 올랐다. 이는 최근 시장에서 가장 수익성이 높은 AI 분야로 꼽히는 코딩 AI 시장에서 즈푸AI의 경쟁력이 강화되고 있음을 보여준다. 일부 증권사는 GLM-5.2가 글로벌 톱3 수준의 코딩 특화 모델로 자리 잡을 가능성이 있다고 평가한다.

특히 시장은 GLM-5.2의 기술력뿐 아니라 상업화 가능성에 주목하고 있다. 즈푸AI는 2025년부터 초부터 연구개발 역량을 코딩 분야에 집중해왔으며, 코딩 모델 경쟁력을 기반으로 LLM 서비스 제공 플랫폼인 '서비스형 모델(MaaS, Model as a Service)' 시장 공략을 본격화하고 있다.

MaaS는 쉽게 말해 AI 모델을 완제품처럼 파는 게 아니라, 인터넷으로 빌려 쓰게 하고 사용량만큼 돈 받는 방식의 서비스다.

이전이 '완제품 판매 방식'이었다면 현재 주류는 'MaaS 방식'이다. 둘의 차이점을 구체적으로 설명해보면 다음과 같다.

이전 방식은 모델 파일 제공→ 고객이 직접 설치→고객이 서버도 직접 운영하는 과정으로, 엔진을 통째로 사서 내가 차를 조립하는 방식으로 비유할 수 있다.

반면, MaaS 방식은 AI를 'API로 빌려 쓰는 방식'으로 고객이 인터넷 API(Application Programming Interface, 응용 프로그래밍 인터페이스)로 호출해 필요한 만큼만 사용→사용한 만큼 돈을 지불(토큰 과금)하는 과정으로, 차를 직접 사는 게 아니라 택시를 타는 방식으로 비유할 수 있다. 참고로 MaaS가 AI 모델을 빌려 쓰는 서비스라면 API는 그 서비스를 호출하는 방법이라고 볼 수 있다.

현재 시장은 AI 모델을 잘 만드는 회사보다 API를 많이 쓰게 만드는 회사 즉, 돈을 잘 버는 회사의 가치를 더욱 높게 평가한다.

이러한 관점에서 MaaS 사업 모델에 집중하는 것은 현재 즈푸AI의 성장성에 대한 시장의 높은 평가가 나오는 핵심 배경이 되고 있다. 즈푸AI는 GLM-5.2를 자사 개방형 플랫폼과 API 서비스에 적용할 예정으로, 향후 기업 고객의 API 호출량 증가와 사용 확대가 기대된다.

국신증권은 즈푸AI가 '코딩 능력 강화 → AI 에이전트 → 장기 작업 수행 → 자율 운영체제(AI OS)'로 이어지는 기술 발전 경로를 구축하고 있다고 평가했다.

특히 GLM-5 시리즈부터 중국 내 코딩 모델 분야에서 선도적 위치를 확보했으며, 우수한 개발자 유입과 사용 데이터 축적이 이어지면서 데이터 플라이휠 효과(Flywheel Effect, 잘 돌아가기 시작하면 점점 더 빠르게 커지는 선순환 구조)가 형성되고 있다고 분석했다. 이와 함께 향후 모델 성능 향상과 사용자 증가가 선순환 구조를 만들며 경쟁 우위를 더욱 강화할 것으로 내다봤다.

증권업계는 2026년 이후 AI 코딩과 에이전트 관련 수요가 본격적으로 확대될 것으로 보고 있다. 이에 따라 즈푸AI의 핵심 사업인 MaaS 부문이 주요 수익원으로 자리 잡을 가능성이 높다는 평가다. 실제로 회사는 API 호출 기반 과금 체계를 운영하고 있으며, 최근 모델 성능 향상에 따라 토큰 가격도 지속적으로 인상하고 있다.

업계에서는 기업 고객의 사용량 증가와 가격 인상 효과가 동시에 나타날 경우, 클라우드 기반 서비스 매출 비중 확대와 함께 수익성 개선도 가속화될 것으로 전망하고 있다.

2. A주 이중상장 추진, 밸류 재평가

자본 측면의 호재 역시 즈푸AI의 밸류에이션 상승을 촉진했다.

현재 즈푸AI는 상하이증권거래소 산하의 과학기술 기업 전용 거래시장인 과창판(科創板∙커촹반) IPO를 추진 중에 있다. 이렇게 되면 중국 AI LLM 모델 최초의 'A+H주(중국 본토 A주와 홍콩증시에 동시 상장된 종목)'가 된다.

최신 소식에 따르면 IPO는 이미 '지도 및 검수 단계'에 진입했으며, A주 복귀 상장 절차가 가속화되고 있다. 최대 150억 위안 규모의 자금 조달을 계획하고 있으며, 이 중 80%가 범용 대형모델 연구개발에 투입될 예정이다.

즈푸AI의 '이중 상장' 기대감은 시장이 회사의 장기 연구개발 투자와 밸류에이션 재평가 가능성에 대한 긍정적 평가를 이끌어내고 있고, 그 결과 기관 투자자들은 국산 대형모델 선도 기업의 장기 성장 가치에 대해 전반적으로 낙관적인 전망을 내놓고 있다.

◆ '즈푸AI 매수, 미니맥스 공매도' 관측 등장

이러한 시장 분위기 속에서 즈푸AI와 미니맥스의 주가 온도차가 한동안 지속될 가능성도 제기된다. 

블룸버그 통신에 따르면 애널리스트들은 미니맥스의 대규모 기업공개(IPO) 락업 해제 물량이 풀리는 7월 초를 전후로, '즈푸AI 매수, 미니맥스 공매도 전략'이 더욱 강화될 가능성이 있다고 보고 있다.

HSBC에 따르면 7월 8일 미니맥스 전체 주식의 약 65%가 시장에 풀리는 반면, 즈푸AI는 하루 전 약 6%만 해제된다.

두 회사 모두 IPO 락업 해제에 따른 단기 압력을 받을 가능성이 있으나, 미니맥스의 경우 더 많은 신규 물량이 시장에 나오면서 공매도 대차가 쉬워지고 비용도 낮아지기 때문에 더 큰 압박에 직면할 수 있다. 반면, 즈푸AI는 해제 규모가 상대적으로 작고 국유자본 계열 투자자 비중이 높아 단기 매도 압력이 제한적이라는 평가를 받고 있다.

BofA 시큐리티즈는 즈푸AI와 미니맥스 모두에 대해 '매수' 의견을 제시하며, 모델 비용과 경쟁력을 이유로 들었다. 다만 미니맥스는 락업 해제 이후 부담을 먼저 해소해야 한다고 지적했다. 

pxx17@newspim.com