[서울=뉴스핌] 황숙혜 기자 = 이익보다 현금이 진실에 가깝다는 논리로 운용하는 상장지수펀드(ETF)가 늘어나고 있다.

특정 업종이나 섹터, 테마에 상관 없이 기업의 재무적 체력을 가장 직접적인 투자 기준으로 삼는 상품이다. 금리가 높높은 수준이거나 거시 경제 불확실성이 높을 때 두각을 나타내는 전략이라는 점에서 미국-이스라엘과 이란 전쟁 이후 스태그플레이션 우려가 고조되는 증시 상황에 관심을 둘 만 하다는 평가다.

◆ 왜 현금흐름인가 = 기업의 재무제표 중에서 조작이 가장 어려운 항목을 하나만 꼽으라고 한다면 대부분의 시장 전문가는 현금흐름이라고 답한다.

순이익은 감가상각 방식부타 재고 평가 기준, 충당금 설정 등 회계 선택의 영향을 크게 받는다. 반면 잉여현금흐름(Free Cash Flow, FCF)은 영업활동에서 창출된 현금에서 자본적지출(CapEx)을 차감한 수치로, 회사가 일상적인 사업을 유지한 이후 실제로 수중에 남는 돈이 얼마인지를 보여준다.

ETF 발행사 페이서 ETFs(Pacer ETFs)는 공식 자료에서 이를 두고 회계 가정이나 조작에 흔들리지 않는 수익성의 견고한 척도라고 명시했다. 시장 조사 업체 ETF트렌즈(ETF Trends)는 FCF를 시장의 소음이 아닌 신호라며 커다란 의미를 둔다.

투자자 입장에서 FCF가 중요한 이유는 세 가지로 압축된다. 첫째, 잉여현금흐름이 풍부한 기업은 외부 자금 조달에 의존하지 않고 스스로 성장에 재투자할 수 있어 주식 가치의 희석 리스크가 낮다.

둘째, 배당금은 이익이 아닌 현금으로 지급되기 때문에 현금흐름야말로 배당 지속 가능성의 가장 솔직한 지표에 해당한다.

셋째, 금리가 높거나 신용 시장이 경직될 때 외부 자본에 의존하지 않아도 되는 기업은 구조적으로 더 강한 방어력을 보인다.

페이서 ETFs는 "인플레이션 국면에서 기업이 비용 상승분을 소비자에게 전가할 때 잉여현금흐름은 인플레이션 속도를 따라잡거나 앞서는 경향이 있으며, 이는 1970년대 대인플레이션 시기에도 확인됐다"고 설명한다.

이처럼 잉여현금흐름은 특정 섹터나 테마에 베팅하는 것이 아니라 재무 체력이 검증된 기업에만 규율 있게 투자하는 '퀄리티 팩터'의 핵심 지표로 통한다.

◆ COWZ 캐시 카우 시리즈의 원조 = 2026년 12월 출시된 COWZ(페이서 US 캐시 키우 100 ETF)는 현금흐름을 기준으로 우량 기업에 투자하는 펀드의 원조 격이다.

미국 중대형주 약 1000개를 포괄하는 러셀 1000 지수를 벤치마크로 추종하는 펀드는 FCF 수익률(잉여현금흐름 ÷ 기업가치) 기준 상위 100개 종목을 포트폴리오에 편입한다.

페이서 ETFs의 공식 자료에 따르면 COWZ는 러셀 1000 지수 편입 종목 중 FCF 수익률(FCF ÷ 기업가치, EV) 상위 100개를 가려낸 뒤 가중 방식을 FCF 수익률이 아닌 직전 12개월 절대 잉여현금흐름 금액 기준으로 부여한다.

미묘하지만 핵심적인 차이가 포트폴리오의 성격을 규정한다. 즉 FCF 수익률 기준으로 선발됐지만 포트폴리오 내 비중은 절대 현금 창출액이 더 많은 대형 기업이 더 높게 받는 구조다.

업체가 공개한 최신 데이터인 2025년 6월 말 기준 포트폴리오의 FCF 수익률은 6.10%로 러셀 1000 전체(2.58%)와 러셀 1000 가치주 지수(3.13%)를 두 배 가까이 상회하며, P/E는 15.70배로 러셀 1000(26.95배)보다 현저히 낮았다. 가중평균 시가총액은 약 1,045억 달러로 중대형주 성격을 띠지만, S&P500의 메가캡 집중과는 다르다.

다만, 섹터 무제한 구조는 잠재적인 리스크를 발생시킨다. 에너지나 헬스케어 등 특정 업종이 FCF를 집중적으로 창출하는 시기에는 해당 섹터 비중이 30~40%까지 치솟을 수 있다. 페이서 ETFs는 이를 의도적 설계로 본다. 그러나 투자자 입장에서는 분기 리밸런싱 때마다 포트폴리오가 크게 바뀌는 변동성을 감내해야 한다.

출시 이후 연환산 NAV(순자산가치) 수익률은 11.97%로 집계됐지만 최근 1년 수익률은 2.86%로 성장주 랠리에서 뚜렷한 열위를 보였다.

◆ GCOW 선별은 FCF로, 가중은 배당금으로 = GCOW는 페이서 캐시 카우 시리즈 중 글로벌 투자 지역을 포괄하는 유일한 선진국 ETF로, 2016년 2월에 상장했다.

방법론에서 COWZ와 가장 근본적으로 다른 점은 포트폴리오 가중치를 FCF가 아니라 직전 12개월 실제 배당금 지급액 기준으로 부여한다는 데 있다. FCF를 '입학 자격 시험'으로만 활용하고, 실제 투자 비중은 '배당을 얼마나 지급했느냐'로 결정한다는 의미다.

결과적으로 GCOW의 포트폴리오는 FCF를 바탕으로 배당을 유지할 능력이 검증된 고배당 글로벌 기업들의 집합체에 가깝다.

시장 조사 업체 ETFDb에 따르면 2026년 4월 기준 GCOW의 배당수익률은 4.45%로 나타났는데 이는 벤치마크 FTSE 선진국 대형주 지수보다 약 3배 높은 수치다. 

토탈에너지(TTE)와 리오 틴토(RIO), BHP(BHP), BP(BP), 엑손 모빌(XOM), 셰브론(CVX) 등 에너지와 광산주가 포트폴리오의 상위권에 편입된 가운데 GCOW는 연초 이후 11%, 최근 1년 사이 30%의 수익률을 올렸다.

펀드는 연 2회 포트폴리오 리밸런싱을 실시하기 때문에 4회 실시하는 COWZ에 비해 편입 종목과 섹터의 변동성이 제한적이다. 반면 시장 환경이 빠르게 바뀔 때 포트폴리오 조정 속도가 지연될 수 있다.

이 밖에 시장 전문가들은 해외 주식 배당에 부과되는 원천징수세를 추가 비용으로 반드시 고려해야 한다고 조언한다. 일반적으로 유럽 주요국의 배당 원천징수세율은 15~30%에 달하고, 이는 표면 배당수익률과 실제 수취 수익률 사이에 상당한 차이를 만든다.

◆ CALF 소형주 시장의 정보 비효율을 FCF로 파고든다 = CALF(페이서 US 스몰캡 캐시 카우 ETF)는 S&P SmallCap 600 지수를 모수로 동일한 FCF 수익률 선별 방법론을 소형주에 적용한다. 운용보수는 연 0.59%다.

소형주 시장은 애널리스트의 커버리지가 부족해 가격 비효율이 큰데 이 틈새에서 FCF 스크린이 더 강한 초과 수익 가능성을 제공한다는 논리가 펀드 설계의 배경이다.

다만, 소형주가 본질적으로 대형주보다 변동성이 크고 유동성이 낮다는 점에 주의해야 한다고 월가는 강조한다. S&P SmallCap 600은 이미 최소 유동성 기준을 충족한 기업들로 구성돼 무작위 소형주보다는 안정적이지만 COWZ와 비교하면 일평균 거래량과 시장 충격 비용에서 상당한 차이를 보인다.

경기 하강기에 소형주가 대형주보다 더 가파르게 하락하는 역사적 패턴은 CALF 특유의 시장 리스크로 작용할 수 있다는 지적이다.

◆ ICOW 미국을 뺀 선진국에 FCF 잣대 = ICOW(페이서 해외 선진국 캐시 카우 100 ETF)는 MSCI EAFE 지수(유럽·호주·극동 아시아 선진국)를 벤치마크로, FCF 수익률 상위 100개 종목을 포트폴리오에 담는다. 운용보수는 연 0.65%다.

미국 비중을 줄이고 선진국 내에서 지역 분산을 높이려는 투자자에게 맞춤형 도구가 될 수 있다. 구조적 리스크는 GCOW와 유사하지만 미국이 아예 포함되지 않는 만큼 달러 강세 환경에서의 환율 역풍이 더 직접적으로 작용한다.

아울러 유럽 경기 둔화와 일본의 디플레이션 탈출 여부, 지정학적 긴장 등 미국 투자자에게 상대적으로 낯선 리스크 요인이 집약돼 있다. FCF 스크린이 부실 기업을 걸러내지만 시장 자체의 구조적 약세를 극복하는 데는 한계가 있다는 지적이다.

4월28일(현지시각) 기준 펀드는 2026년 초 이후 13%의 수익률을 올렸고, 최근 1년 사이 40%의 운용 성적을 냈다. 3년과 5년 누적 수익률은 각각 18%와 10%로 나타났다.

◆ ECOW 신흥국 캐시 카우 정조준 = 2019년 5월 선보인 ECOW(페이서 이머징마켓 캐시 카우 100 ETF)는 MSCI 신흥시장 지수를 모수로 FCF 수익률 상위 100개 종목을 담는다. 운용보수는 연 0.70%로 시리즈에서 가장 높다.

페이서 ETFs는 FCF 스크린이 신흥국의 불투명한 회계와 관련한 리스크를 상당 부분 제거한다고 주장한다. 하지만 과신할 수 없는 전제라는 지적이다.

신흥국 기업의 FCF 데이터는 선진국에 비해 공시 품질이 낮고 회계 방식이 다양하다는 것. 시장 조사 업체 팩트셋 컨센서스 추정치에 의존하는 방법론의 정확성 자체가 제한적일 수 있다고 월가는 지적한다.

페이서 ETFs 역시 공식 방법론 문서에서 "추정치가 부정확하거나 편향될 수 있다"는 점을 명시적으로 경고하고 있다. 여기에 통화 리스크와 지정학적 리스크, 자본 통제 리스크 등 신흥국 특유의 복합적 리스크가 더해져 FCF라는 필터 하나로 이 모든 위험을 상쇄하기에는 구조적 한계가 있다는 주장이다.

◆ COWG 선별은 FCF 마진으로, 가중은 가격 모멘텀으로 = COWG(페이서 US 라지캡 캐시 카우 그로스 리더스 ETF)는 페이서 캐시 카우 시리즈의 그로스(성장) 계열로, 나머지 6종과 철학적으로 다른 지점을 갖는다.

페이서 ETFs 공식 자료에 따르면 COWG는 FCF 수익률(FCF÷EV) 대신 FCF 마진(FCF÷매출)을 선별 기준으로 사용한다. 또 포트폴리오 가중치는 FCF나 배당이 아닌 가격 모멘텀 점수 기준으로 부여한다.

이는 COWZ와 COWG가 모두 'FCF ETF'라는 이름 아래 묶이지만 실질적으로는 상이한 성격의 포트폴리오를 구성한다는 의미다.

FCF 마진이 높다는 것은 매출 1달러를 현금으로 전환하는 효율이 높다는 뜻으로, 소프트웨어와 반도체 장비, 헬스케어 기업들이 자연스럽게 선발권에 들어온다. 스톡 애널리시스에 따르면 실제로 포트폴리오에 팔란티어 테크놀로지스(PLTR)와 브로드컴(AVGO), 램리서치(LRCH), 크라우드스트라이크(CRWD) 등이 상위권에 편입됐다.

다만, 가격 모멘텀 가중이라는 방식은 상승 중인 종목에 더 많은 비중을 자동으로 할당하는 효과가 있어 상승장에서 수익을 증폭시키지만 트렌드 반전 시 하락폭도 함께 커지는 양날의 검이라고 시장 전문가들은 지적한다.

◆ FLOW 섹터 캡과 종목 캡으로 쏠림 차단 = 2023년 7월 글로벌 X가 출시한 FLOW(글로벌X US 캐시 플로 킹스 100 ETF)는 COWZ와 유사한 FCF 수익률 방법론을 취하면서도 포트폴리오 설계에서 결정적인 차이를 두고 있다.

글로벌 X 공식 자료에 따르면 FLOW는 개별 종목 비중 상한 2%와 섹터 비중 상한 25%라는 이중 캡을 통해 COWZ에서 발생할 수 있는 특정 섹터 쏠림 문제를 구조적으로 차단한다.

때문에 포트폴리오 구성도 상이하다. 2026년 4월 말 기준 상위 10개 종목의 비중은 1위 DR호튼(DHI, 2.26%)부터 10위 크래프트 하인즈(KHC, 1.96%)까지 모두 2% 내외로 고르게 분산돼 있다. 섹터 배분도 IT 26%와 경기소비재 23.7%, 헬스케어 10.6% 등으로 다변화돼 있다. 

총 운용 자산 규모가 2700만달러에 불과한 펀드는 4월28일 기준 최근 1년 사이 28%의 수익률을 올렸고, 연초 이후 성적은 2% 선에 그쳤다.

ETFDb는 FCF 수준이 높은 기업이 무차별적인 매도세가 발생하는 국면에서 스스로를 재창조할 수 있는 역량을 갖춘다고 평가한다. 반면 미래 이익 스토리에 시장이 프리미엄을 부여하는 성장주 랠리 국면에서는 FCF가 아직 작은 성장 기업들이 시장을 주도하기 때문에 FCF 팩터는 구조적으로 수익률을 따라가기 어렵다.

때문에 현금흐름에 무게를 두는 전략은 시장 전체를 이기는 공격 무기가 아니라 현금 창출력이 검증된 기업에 투자해 경기 하강과 밸류에이션 충격에 대한 방어력을 높이는 포트폴리오 방어에 의미를 둬야 한다고 월가는 조언한다.

shhwang@newspim.com