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[뉴스핌 Newspim] 뉴스핌은 아이투신 김형호 채권운용본부장이 직접 쓴 '매니저가 쓴 채권투자노트'를 연재합니다. 김 본부장은 20여년 동안 채권시장에서 몸 담아온 베테랑 펀드매니저입니다. 일반인들에게는 어려운 채권을 알기 쉽게 풀이해 독자들이 채권을 이해하는 데 큰 도움이 될 것으로 기대됩니다. 독자여러분의 많은 관심과 성원 부탁드립니다.《편집자주》
제10장 자산배분 전략
10-1. 그린스펀의 법칙 (Greenspan’s Law, Fed Law)
채권금리는 정해진 미래 현금흐름의 할인율이다. 현금흐름이 정해졌다면 할인율을 사용해서 가격을 정확하게 계산할 수 있다. 그렇다면 현금흐름이 확실하지 않은 자산, 주식, 부동산 등의 가치 평가는 어떻게 해야 될까?
이 장에서는 주식, 채권, 부동산 등 자산군별 자산배분(Asset Allocation)에 관해 알아보려고 한다.
투자자가 자산운용에 있어서 가장 먼저 결정해야 되는 것은 자산 배분이다. 정기예금, 채권, 주식, 부동산 등의 자산군별로 얼마를 분배할 지를 정한 후, 구체적인 투자대상을 선정하는데, 각 자산군의 기대수익률을 비교함으로써 자산배분전략을 수행하는 방법을 Fed 법칙(또는 그린스펀 법칙) 이라고 한다.
이는 그린스펀(Greenspan)이 미국 연방준비은행 의장으로 있으면서 위험자산군별로 과매수, 과매도 여부를 판단할 때 사용하였다고 해서 붙여진 이름이다.
주식 또는 부동산 시장이 과열되었는지를 판단할 때, 주식 기대수익률, 부동산 기대수익률 등을 구한 후에 서로 비교하여 기대수익률이 낮은 자산이 과매수(고평가)되었고, 반대로 기대수익률이 높은 자산은 과매도(저평가) 되었다는 것이다.
주식시장은 전체 주식을 나타내는 지수(Index)가 있고, 부동산도 주거용, 상업용 가격지수(Price Index)가 존재한다. 주식 기대수익률, 부동산 기대수익률을 구할 때는 주가지수, 부동산지수 등을 사용할 수 있다.
기대수익률의 출발점은 무위험 수익률이다. 무위험 수익률(Risk Free Rate)은 부도위험이 없는 국채의 수익률을 의미하며, 나머지 자산은 모두 위험자산으로 분류된다. 은행 정기예금에 대해서는 5,000만원까지 예금자보호법에 의해 보호를 받으므로 무위험 이자율에 포함시킬 수 있다.
회사채 수익률은 무위험 이자율에다 회사채 부도위험에 따른 할인율이 더해진 것이라 할 수 있다. 국채에 투자한다면 보장 받을 수 있는 이자율의 초과분은 위험을 무릅쓰고 회사채에 투자하기 때문에 보상 받는 이자율이다.
회사채 수익률 = 무위험이자율 + 부도위험에 따른 할인율
주식은 회사채보다 위험이 큰 자산이다. 하이닉스반도체 회사채와 하이닉스반도체 주식을 비교해 보면, 주식은 회사채보다 청구권 순위가 후순위이므로 회사채가 더 안전하다. 여기서 위험은 원금을 잃을 수 있는 가능성 외에 기대수익률이 달성될 수 있는 확률로도 정의될 수 있다. 가격변동성이 크면 위험이 크고, 가격변동성이 낮으면 위험이 낮다고도 볼 수 있다. 어떤 방법을 사용하더라도 주식은 채권보다 위험이 높게 나온다.
주식의 기대수익률은 주당순이익(PER)을 사용하여 계산할 수 있다. PER는 주가에 주당순이익을 나눈 수치인데, PER가 10배이면 주가가 주당 순이익의 10배라는 뜻이다. 이를 채권투자자 방식으로 바꿔보면, 10,000원 투자해서 1년 이자가 1,000원 이라는 것과 같다. 즉, PER의 역수를 취하면 주식의 기대수익률을 산출할 수 있다. 이를 Earnings Ratio라 한다.
PER(=Price/Earning) = 10배이면,
(주가10,000원, 주당 순이익 1,000원인 경우이다)
Earnings Ratio(1/PER)는 10%(=1/10)이다.
개별 주식의 PER는 추정하는 방법에 따라 오차가 클 수 있다. 가격은 시장에서 바로 구할 수 있지만, 순이익은 미래의 개념이기 때문에 정확하게 추정하기가 쉽지않다.
그러나 주가지수(Index)의 경우에는 PER의 안정성이 훨씬 높아진다. 우리나라 KOSPI200 지수의 경우, 200개의 대형주로 구성되어 있고, 시가총액도 크기 때문에 PER의 변동성이 크지 않다. KOSPI200의 PER가 10배라고 하면, KOSPI200의 기대수익률이 10%라도 해도 크게 틀리지 않을 것이다.
KOSPI200의 기대수익률은 무위험 이자율과 KOSPI200 주식위험 할인율로 구성되어 있다고 볼 수 있다.
KOSPI200 기대수익률 = 무위험이자율 + KOSPI200 주식위험 할인율
주식의 기대수익률(Earning Ratio)이 10%일 때, 무위험이자율이 6%라고 한다면, 시장에서 반영하고 있는 주식위험 할인율은 4%이다. 여기에서 시장에서 반영하고 있다는 뜻은 주가를 의미한다. 수익(Earning)을 상수라고 보면, PER는 주가에 영향을 받는다. 주가가 상승하면 PER가 상승하여 주식기대 수익률이 하락한다.
예를 들어, KOSPI200의 PER가 20배로 상승했다고 하면, KOSPI200의 기대수익률은 5%로 하락한다.
PER 20배일 경우의 KOSPI200기대수익률 = 1/20 = 5%이다.
따라서 주식기대수익률은 주가에 따라 달라지며, 주가는 시장에서 결정된다는 점에서 주식 위험 할인율도 시장의 Consensus로 결정된다. 그러면, 주식위험 할인율은 얼마가 적당할까? 미국의 경우 주식시장 개장이래 103년 동안 주식위험 할인율은 평균 3~5%이라는 연구결과가 있다.
주식위험 할인율의 수준은 투자자가 손실가능성에 대하여 얼마나 심각하게 위험으로 인식하느냐에 따라 다르다. PER가 10배이면 주식기대 수익률이 10%인데, 정기예금 금리가 6%이면 주식 위험 할인율은 4%이다. 위험에 대하여 보수적인 투자자는 주식투자를 줄이겠지만, 위험에 대하여 관대한 투자자는 4%의 추가적인 수익을 목표로 주식투자를 늘릴 것이다.
부동산의 경우에도 상업용 오피스텔 PER는 23배라는 식으로 발표되고 있다. 우리나라는 현재 국민은행(구 주택은행)에서 부동산 PER를 발표하고 있는데, 부동산에 관심 있는 투자자라면 참고할 필요가 있다.
주식과 마찬가지로 부동산 PER도 Earnings Ratio를 구해서 부동산 기대수익률로 활용할 수 있다. 부동산 PER가 20배이면, 부동산 기대수익률은 5%인 것은 주식의 경우와 같다.
정기예금금리가 6%인데, 부동산기대수익률이 5%이라면 부동산위험 할인율이 –1%가 된다. 부동산이 정기예금보다 더 안전하다는 뜻이 되는데, 이럴 경우에는 부동산 비중을 줄이는 투자전략이 바람직하다.
부동산 기대수익률 = 무위험수익률 + 부동산 위험할인율
부동산은 가격하락위험, 유동성위험 등이 있기 때문에 위험할인율이 0 이상이다. 따라서 부동산 기대수익률은 무위험 수익률보다 높아야 정상이다.
자산배분 전략을 수행할 때에는 투자대상 자산별로 기대수익률과 위험할인율을 구한 후, 이를 서로 비교하여, 위험대비 기대수익률이 높은 자산 위주로 자금을 배분한다.
[위험프리미엄 산정 예시]
국채 및 예금은 안전자산이므로 국채금리, 예금금리가 기대수익률이며 위험프리미엄은 0이다. 무위험자산이기 때문이다.
회사채 수익률(할인율)이 7.5%이면, 6%의 무위험수익률에 1.5%의 회사채 위험 할인율이 더해진 수익률이다. 회사채에 투자하여 부도위험을 부담한 대가로 1.5% 높은 수익률을 기대할 수 있다.
7.5% = 6.0%(무위험 수익률) + 1.5%(회사채투자 위험할인율)이다.
주식 PER가 10배이면 주식기대수익률은 10%이다. 10%에는 국채에 투자하면 안전하게 확보할 수 있는 무위험수익률 6%와 주가하락 위험을 감수한 대가로 받는 4%의 위험할인율이 포함되어 있다.
10% = 6.0%(무위험 수익률) + 4.0%(주식투자 위험할인율)이다.
부동산 PER가 20배이면 부동산 기대수익률은 5%이다. 이는 무위험 수익률 6%에 부동산투자 위험할인율 –1.0%가 내포되어 있다. 부동산은 국채보다 고평가되어 있다는 의미이다.
5% = 6.0%(무위험 수익률) + (-1%)(부동산투자 위험할인율)이다.
그린스펀(Greenspan)은 자산별 위험프리미엄이 적절한 지를 파악하여 통화정책 결정에 활용했다고 알려지고 있다. 자산운용자가 자산배분 또는 재배분 시에 이 방법을 활용하면, 시장의 쏠림을 피해서 좀더 객관적인 전략을 수립할 수 있다.
제10장 자산배분 전략
10-1. 그린스펀의 법칙 (Greenspan’s Law, Fed Law)
채권금리는 정해진 미래 현금흐름의 할인율이다. 현금흐름이 정해졌다면 할인율을 사용해서 가격을 정확하게 계산할 수 있다. 그렇다면 현금흐름이 확실하지 않은 자산, 주식, 부동산 등의 가치 평가는 어떻게 해야 될까?
이 장에서는 주식, 채권, 부동산 등 자산군별 자산배분(Asset Allocation)에 관해 알아보려고 한다.
투자자가 자산운용에 있어서 가장 먼저 결정해야 되는 것은 자산 배분이다. 정기예금, 채권, 주식, 부동산 등의 자산군별로 얼마를 분배할 지를 정한 후, 구체적인 투자대상을 선정하는데, 각 자산군의 기대수익률을 비교함으로써 자산배분전략을 수행하는 방법을 Fed 법칙(또는 그린스펀 법칙) 이라고 한다.
이는 그린스펀(Greenspan)이 미국 연방준비은행 의장으로 있으면서 위험자산군별로 과매수, 과매도 여부를 판단할 때 사용하였다고 해서 붙여진 이름이다.
주식 또는 부동산 시장이 과열되었는지를 판단할 때, 주식 기대수익률, 부동산 기대수익률 등을 구한 후에 서로 비교하여 기대수익률이 낮은 자산이 과매수(고평가)되었고, 반대로 기대수익률이 높은 자산은 과매도(저평가) 되었다는 것이다.
주식시장은 전체 주식을 나타내는 지수(Index)가 있고, 부동산도 주거용, 상업용 가격지수(Price Index)가 존재한다. 주식 기대수익률, 부동산 기대수익률을 구할 때는 주가지수, 부동산지수 등을 사용할 수 있다.
기대수익률의 출발점은 무위험 수익률이다. 무위험 수익률(Risk Free Rate)은 부도위험이 없는 국채의 수익률을 의미하며, 나머지 자산은 모두 위험자산으로 분류된다. 은행 정기예금에 대해서는 5,000만원까지 예금자보호법에 의해 보호를 받으므로 무위험 이자율에 포함시킬 수 있다.
회사채 수익률은 무위험 이자율에다 회사채 부도위험에 따른 할인율이 더해진 것이라 할 수 있다. 국채에 투자한다면 보장 받을 수 있는 이자율의 초과분은 위험을 무릅쓰고 회사채에 투자하기 때문에 보상 받는 이자율이다.
회사채 수익률 = 무위험이자율 + 부도위험에 따른 할인율
주식은 회사채보다 위험이 큰 자산이다. 하이닉스반도체 회사채와 하이닉스반도체 주식을 비교해 보면, 주식은 회사채보다 청구권 순위가 후순위이므로 회사채가 더 안전하다. 여기서 위험은 원금을 잃을 수 있는 가능성 외에 기대수익률이 달성될 수 있는 확률로도 정의될 수 있다. 가격변동성이 크면 위험이 크고, 가격변동성이 낮으면 위험이 낮다고도 볼 수 있다. 어떤 방법을 사용하더라도 주식은 채권보다 위험이 높게 나온다.
주식의 기대수익률은 주당순이익(PER)을 사용하여 계산할 수 있다. PER는 주가에 주당순이익을 나눈 수치인데, PER가 10배이면 주가가 주당 순이익의 10배라는 뜻이다. 이를 채권투자자 방식으로 바꿔보면, 10,000원 투자해서 1년 이자가 1,000원 이라는 것과 같다. 즉, PER의 역수를 취하면 주식의 기대수익률을 산출할 수 있다. 이를 Earnings Ratio라 한다.
PER(=Price/Earning) = 10배이면,
(주가10,000원, 주당 순이익 1,000원인 경우이다)
Earnings Ratio(1/PER)는 10%(=1/10)이다.
개별 주식의 PER는 추정하는 방법에 따라 오차가 클 수 있다. 가격은 시장에서 바로 구할 수 있지만, 순이익은 미래의 개념이기 때문에 정확하게 추정하기가 쉽지않다.
그러나 주가지수(Index)의 경우에는 PER의 안정성이 훨씬 높아진다. 우리나라 KOSPI200 지수의 경우, 200개의 대형주로 구성되어 있고, 시가총액도 크기 때문에 PER의 변동성이 크지 않다. KOSPI200의 PER가 10배라고 하면, KOSPI200의 기대수익률이 10%라도 해도 크게 틀리지 않을 것이다.
KOSPI200의 기대수익률은 무위험 이자율과 KOSPI200 주식위험 할인율로 구성되어 있다고 볼 수 있다.
KOSPI200 기대수익률 = 무위험이자율 + KOSPI200 주식위험 할인율
주식의 기대수익률(Earning Ratio)이 10%일 때, 무위험이자율이 6%라고 한다면, 시장에서 반영하고 있는 주식위험 할인율은 4%이다. 여기에서 시장에서 반영하고 있다는 뜻은 주가를 의미한다. 수익(Earning)을 상수라고 보면, PER는 주가에 영향을 받는다. 주가가 상승하면 PER가 상승하여 주식기대 수익률이 하락한다.
예를 들어, KOSPI200의 PER가 20배로 상승했다고 하면, KOSPI200의 기대수익률은 5%로 하락한다.
PER 20배일 경우의 KOSPI200기대수익률 = 1/20 = 5%이다.
따라서 주식기대수익률은 주가에 따라 달라지며, 주가는 시장에서 결정된다는 점에서 주식 위험 할인율도 시장의 Consensus로 결정된다. 그러면, 주식위험 할인율은 얼마가 적당할까? 미국의 경우 주식시장 개장이래 103년 동안 주식위험 할인율은 평균 3~5%이라는 연구결과가 있다.
주식위험 할인율의 수준은 투자자가 손실가능성에 대하여 얼마나 심각하게 위험으로 인식하느냐에 따라 다르다. PER가 10배이면 주식기대 수익률이 10%인데, 정기예금 금리가 6%이면 주식 위험 할인율은 4%이다. 위험에 대하여 보수적인 투자자는 주식투자를 줄이겠지만, 위험에 대하여 관대한 투자자는 4%의 추가적인 수익을 목표로 주식투자를 늘릴 것이다.
부동산의 경우에도 상업용 오피스텔 PER는 23배라는 식으로 발표되고 있다. 우리나라는 현재 국민은행(구 주택은행)에서 부동산 PER를 발표하고 있는데, 부동산에 관심 있는 투자자라면 참고할 필요가 있다.
주식과 마찬가지로 부동산 PER도 Earnings Ratio를 구해서 부동산 기대수익률로 활용할 수 있다. 부동산 PER가 20배이면, 부동산 기대수익률은 5%인 것은 주식의 경우와 같다.
정기예금금리가 6%인데, 부동산기대수익률이 5%이라면 부동산위험 할인율이 –1%가 된다. 부동산이 정기예금보다 더 안전하다는 뜻이 되는데, 이럴 경우에는 부동산 비중을 줄이는 투자전략이 바람직하다.
부동산 기대수익률 = 무위험수익률 + 부동산 위험할인율
부동산은 가격하락위험, 유동성위험 등이 있기 때문에 위험할인율이 0 이상이다. 따라서 부동산 기대수익률은 무위험 수익률보다 높아야 정상이다.
자산배분 전략을 수행할 때에는 투자대상 자산별로 기대수익률과 위험할인율을 구한 후, 이를 서로 비교하여, 위험대비 기대수익률이 높은 자산 위주로 자금을 배분한다.
[위험프리미엄 산정 예시]
국채 및 예금은 안전자산이므로 국채금리, 예금금리가 기대수익률이며 위험프리미엄은 0이다. 무위험자산이기 때문이다.
회사채 수익률(할인율)이 7.5%이면, 6%의 무위험수익률에 1.5%의 회사채 위험 할인율이 더해진 수익률이다. 회사채에 투자하여 부도위험을 부담한 대가로 1.5% 높은 수익률을 기대할 수 있다.
7.5% = 6.0%(무위험 수익률) + 1.5%(회사채투자 위험할인율)이다.
주식 PER가 10배이면 주식기대수익률은 10%이다. 10%에는 국채에 투자하면 안전하게 확보할 수 있는 무위험수익률 6%와 주가하락 위험을 감수한 대가로 받는 4%의 위험할인율이 포함되어 있다.
10% = 6.0%(무위험 수익률) + 4.0%(주식투자 위험할인율)이다.
부동산 PER가 20배이면 부동산 기대수익률은 5%이다. 이는 무위험 수익률 6%에 부동산투자 위험할인율 –1.0%가 내포되어 있다. 부동산은 국채보다 고평가되어 있다는 의미이다.
5% = 6.0%(무위험 수익률) + (-1%)(부동산투자 위험할인율)이다.
그린스펀(Greenspan)은 자산별 위험프리미엄이 적절한 지를 파악하여 통화정책 결정에 활용했다고 알려지고 있다. 자산운용자가 자산배분 또는 재배분 시에 이 방법을 활용하면, 시장의 쏠림을 피해서 좀더 객관적인 전략을 수립할 수 있다.
