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[서울=뉴스핌] 오상용 글로벌경제 전문기자 = *①편 기사에서 이어집니다

4. 기대 인플레이션

아래 차트는 미국 10년물 브레이크-이븐 레이트(BEI), 즉 국채시장이 반영하는 기대 인플레이션 추이를 보여준다. 작년말 2.16%로 하락했던 기대 인플레이션은 4월22일 현재 2.41%로 높아져 있다. 향후 10년간 기대되는 연 평균 인플레이션이 4개월이 채 못돼 25bp 상승했다.

지금으로부터 5년 뒤 5년간의 기대 인플레이션을 보여주는 두번째 차트도 비슷한 흐름이다.

미국 국채시장의 기대 인플레이션(10년물 BEI) 추이 [출처=연방준비제도]

미국의 5년 뒤 5년간 기대 인플레이션 추이 [출처=연방준비제도]

올 들어 공개된 미국의 소비자물가 상승률이 석달 연속 예상치를 웃도는 서프라이즈를 연출한 데 따른 영향도 크지만 그 배후에는 인플레이션 진압의 막바지 구간에서 연준의 전열이 흐트러지고 있다는 시장의 인식이 자리한다. 3월 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 연준은 올해 근원 개인소비지출(PCE) 물가 상승률 전망치를 2.4%에서 2.6%로 상향하면서도 3차례 금리인하 경로를 유지해 이런 인식을 부추겼다.

파이퍼 샌들러의 글로벌 자산 배분 헤드이자 연준에서 이코노미스트로 일했던 벤슨 더럼은 최근 시장의 기대 인플레이션 움직임에서 불길한 조짐을 보고 있다. 그는 자신의 장기 기대 인플레이션 조정 모델이 가리키는 시장의 기대 인플레이션은 최근 수 개월 연준 목표치(2%)를 상회하고 있다며 "이는 트레이더들이 물가 압력이 지속될 것으로 예상한다는 신호"라고 했다.

연준이 직면한 위험은 이러한 기대가 실제 인플레이션을 부채질한다는 것이다.

이러한 인플레이션의 재가열 위험과 그에 따른 연준 통화정책의 불확실성은 최근 장기물 금리의 기간 프리미엄(텀 프리미엄)을 `0`으로 높이는 데 일조했다. 뉴욕 연준의 ACM(Adrian, Crump, and Moench) 모델에 기반한 10년물 국채 금리의 기간 프리미엄은 작년말 마이너스 49bp에서 지난 4월16일 `0`으로 올라섰다. 이는 작년 11월 이후 최고다.

미국 10년물 국채 수익률의 텀 프리미엄 추정치 [사진=매크로마이크로]

가뜩이나 정부의 부채 남발이 예고된 상황에서 인플레이션 위험이 고조되면 국채 투자자들은 점점 더 많은 이자 보상(기간 프리미엄)을 요구하게 된다. 시장의 기대 인플레이션과 실제 인플레이션 추이가 연준 목표치 위에서 계속 고도를 높일 경우 채권시장 투자자들은 (인플레이션으로) 훼손되는 실질 수익에 더 민감해질 수 밖에 없다.

연준이 일방향으로 커져가는 인플레이션 기대를 억누르기 위해서는 인플레이션 진압의 전열을 재정비해야 한다. 지난주 존 윌리엄스 뉴욕 연방준비은행 총재를 비롯한 연준 인사들의 매파적 발언은 그 일환이다.

*윌리엄스 총재는 현지시간 4월18일 "금리 인상은 기본 전망은 아니"라면서도 "만약 목표 달성을 위해 더 높은 금리가 필요하다고 데이터가 이야기한다면 우리는 분명 그것을 하려 할 것"이라고 말했다.

파이퍼 샌들러의 더럼은 "고삐 풀린 장기 기대 인플레이션은 연준의 추가 금리인상을 촉발할 수 있다"며 "우린 아직 그 지점에 도달하지 않았지만 신경이 곤두서고 있다"고 말했다. 연준이 능동적으로 기대 인플레이션을 진압하지 못할 경우 원치 않는 시점에 금리인상으로 내몰릴 수 있다는 이야기다.

5. 금값을 눌러 놓아야

파월 의장은 지표 하나에 일희일비하는 시장이 야속할 것이다.

줄어든 가계 실질 가처분소득으로 저소득층이 겪게 될 고통과 누적된 긴축효과로 금융의 약한고리(지역은행과 상업용부동산 등)에서 나타날 수 있는 균열 양상이 향후 경제활동에 미칠 영향을 감안하면 `인플레이션은 차차 둔화하는 경로에 있을 테고 이는 연내 어느 시점에 금리 인하를 정당화한다`고 계속 주장하고 싶을 것이다.

다만 세상이 교과서적으로 돌아가는 것은 아니다.

금융의 세계는 절대 레벨보다 속도의 변화에 민감하게 반응하지만 경제주체들의 일상은 물가의 절대 레벨과 괴리될 수 없다.

가령 인플레이션이 6%에서 3%로 떨어졌다 해도 물가 수준이 1년전보다 크게 높아진 상태에서는 3% 물가 상승률에서도 체감도가 상당하다. 이는 기업과 가계의 인플레이션에 대한 기대를 계속 자극하기 쉬우며 그 비용을 보상받고자 하는 행동(판매가격 인상 및 임금인상 요구)으로 나아가기 쉽다.

고강도 인플레이션의 집단 체험이 무서운 이유다 - 인플레이션 리스크에 대한 사람들의 인식과 대응방식이 집단 체험 이전과 같을 것이라 생각하는 것은 위험하다.

미국 근원 CPI 상승률의 3개월 및 6개월 연율치 [출처 = 연방준비제도]

파월 의장은 일시 높아진 생산 능력(잠재성장률)이 실물에서 인플레이션 압력을 낮추는 데 크게 기여한다고 판단했지만 최근 고용지표와 소매판매는 다른 이야기를 하고 있다. 인플레이션의 재가열 조건이 갖춰지고 있다. 연준내 대표적 비둘기 인사인 오스탄 굴스비 시카고 연준 총재까지 나서서 물가안정과 고용안정 사이에서 `트레이드 오프(물가안정을 위한 고용 희생)`가 더 필요할 수 있다고 말한 이유다.

연준이 효과적으로 시장의 기대 인플레이션을 억누르는지 여부는 향후 금값 동향을 통해서도 짐작할 수 있을 것이다.

최근의 금값 상승 배후에는 정부의 부채 남발에 의한 화폐 오염이 장기 지속될 것이라는 우려가 깔려 있지만 이런 내러티브와 별개로 금값은 여타 자산과 마찬가지로 자체 수급 논리와 매크로 변수에 의해 단기 사이클을 그려나갈 것이다.

☞ 화폐오염과 자산시장의 공식파괴

이번 금리인하 국면에서 연준이 추정하는 터미널 레이트(최종 금리)가 유의미하게 높아지고 시장의 기대 인플레이션이 효과적으로 눌리는 구간에서 실질금리와 금이 전통적인 역의 상관관계를 회복하는 장면이 나타날 수 있다.

이는 ABN암로가 올 연말 금값이 온스당 2000달러로 되떨어질 것이라 전망하는 논리적 배경이기도 하다. 

물론 장기 관점에서 금은 미국을 비롯한 주요국의 화폐 오염(화폐가치 훼손)의 심화로부터 자산가치를 보존할 수단으로 계속 존재감을 드러낼 수 있다. 동서고금을 막론하고 부채의 상환불능 위험이 높아지거나, 가치가 하락한 화폐로 상환될 위험이 커질 때 부채와 화폐의 매력은 떨어지고 금의 매력은 높아진다.

osy75@newspim.com