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[서울=뉴스핌] 황숙혜 기자 = 그렇다면 무엇이 미국의 중립금리(R*)를 밀어 올린 것일까.

신종 코로나바이러스(코로나19) 팬데믹 사태로 인한 공급망 교란과 이른바 '슈퍼 부양책'으로 인한 인플레이션 상승이 가라앉으면 모든 것이 예전과 같아질 것이라는 예상과 달리 중립금리 논란이 가열된 배경은 무엇일까.

허드슨베이 캐피탈의 샌더 거버 최고경영자(CEO)와 맨해튼 연구소의 스티븐 마이란 연구원은 공동 작성한 보고서에서 네 가지 요인을 지목했다.

팬데믹 이전 중립금리 상승을 억제하고 있던 구조적 여건이 무너지면서 통화정책 여건이 달라졌다는 판단이다.

먼저, 가계 부채 비율이다. 2008년 금융위기와 부동산 버블 붕괴로 인해 가계의 부채 원리금 부담이 크게 뛰었다.

경기 침체로 대규모 실직 사태가 벌어지면서 가계 소득은 줄어든 반면 갚아야 할 빚은 그대로 남았고, 이자 비용은 상승했다.

이 때문에 가계는 수 년간 빚을 갚는 데 가처분 소득의 상당 비중을 할애했고, 결과적으로 전반적인 수요가 저하됐다.

2010년 GDP(국내총생산)의 100%에 달했던 가계 부채 비율은 2019년 75%까지 떨어졌고, 이후 최근까지 이 수준에서 안정적인 추세를 유지하고 있다.

장기간에 걸친 가계의 부채 비율 하락은 소비 여력 상승으로 이어졌고, 여기에 팬데믹 지원금까지 더해져 기준금리 상승에도 탄탄한 민간 수요가 유지되고 있다는 얘기다.

무역 질서의 와해도 중립금리 상승과 무관하지 않다고 보고서는 주장한다. 트럼프 행정부가 불을 당긴 무역 전쟁과 팬데믹으로 인한 공급망 교란 이전에 기업들은 비용과 물류 여건을 근간으로 해외에서 생산적인 투자를 추진했다.

미국의 투자가 저하됐지만 수출에 기댄 중국의 과잉 저축이 미국 자본시장으로 유입, 중립금리를 억제하는 효과를 가져왔다.

하지만 탈세계화가 전개되면서 이 같은 선순환 구조가 깨졌고, 여기에 우크라이나 및 이스라엘의 전쟁이 장기화로 인해 글로벌 공급망의 효율성에 흠집이 발생하면서 더 많은 자본 지출이 요구되는 한편 중립금리가 높아졌다는 설명이다.

국제결제은행(BIS)은 역시 같은 목소리를 냈다. 은행은 3월4일자 보고서에서 금리 인상에도 놀라울 만큼 강력한 실물 경기가 수요에 타격을 가할 수 있는 정책 금리 수준이 예전의 판단보다 높아졌다는 사실을 드러낸다고 주장했다.

은행은 저축과 투자의 균형에서 단서를 찾는다. 과거 40년간 중립금리 상승을 억제했던 저축과 투자의 무게중심이 옮겨지면서 이른바 R*의 상승을 초래했다는 얘기다.

중립금리의 상승이 제한됐던 팬데믹 사태 이전에는 실질 성장률 저하와 인구 고령화 등 구조적인 요인이 저축을 부추기는 한편 투자를 압박하는 결과를 가져왔다.

저축은 자금의 공급을 의미하고, 투자는 자금의 수요를 뜻한다. 투자가 돈의 값을 뜻하는 금리를 끌어올리는 데 반해 저축이 늘어나면 금리 레벨을 낮춘다.

이와 별도로 중국을 포함한 신흥국의 저축률이 전세계에 이른바 과잉 저축(saving glut)을 발생시켰다.

과잉 저축은 저축의 역설로도 통한다. 가계와 기업, 정부까지 각 경제 주체가 경기 불확실성에 대비하기 위해 지출을 줄이면 거시적으로 총수요가 감소해 실물 경기에 부정적인 영향을 미치기 때문이다.

이와 함께 2008년 미국 금융위기 이후 안전자산에 대한 선호 현상 역시 중립금리 수준을 압박하는 요인으로 작용했다고 BIS는 지적한다.

팬데믹 이후 중립금리 상승을 설명하는 일이 간단치 않지만 전세계 과잉 저축의 둔화와 베이비 부머 세대의 은퇴와 팬데믹 사태 당시 재정적자 급증, 그린 에너지 및 지정학적 리스크 관련 지출, 새로운 IT 기술 등이 복합적으로 작용한 결과라고 은행은 판단한다.

일부에서는 인공지능(AI) 기술이 생산성을 향상시켜 중립금리를 높이는 결과를 가져왔다고 주장하지만 이에 대한 현실적인 판단은 다소 이르다고 은행은 지적한다.

다시 거버 최고경영자(CEO)와 마이란 연구원의 보고서로 돌아가 세 번째로 지목되는 배경이 바이든 행정부 하의 인구 성장이다.

2020년 초 이후 미국 태생의 노동 인구가 55만4000명 가량 줄어든 반면 적극적인 이민 정책으로 해외 노동 인력은 430만명 급증했고, 이는 연준의 과격한 기준금리 인상에도 실물경기의 타격을 완화하는 효과를 가져왔다는 판단이다.

미국 노동부를 포함한 정부 부처의 데이터는 외국인 인력의 영향력을 과소평가한다고 보고서는 지적한다.

연간 300만명에 달하는 불법 이민자들이 유입되는 실정이지만 정부 데이터가 이를 정확히 반영하지 못한다는 얘기다.

마지막으로 보고서는 인공지능(AI) 기술 도입의 가속화에 대해 국제결제은행(BIS)과 달리 커다란 의미를 실었다.

2010~2019년 사이 IT 산업의 투자는 소프트웨어에 집중돼 있었고, 이는 자본 집약도가 낮기 때문에 금리를 압박하는 효과를 가져왔다.

반면 2020년 이후 인공지능(AI) 기술 개발에 속도가 붙은 한편 국가 보안 관련 수요가 급증하면서 무게 중심이 하드웨어로 옮겨졌다.

소프트웨어에 비해 상대적으로 자본 집약적인 특성을 갖는 하드웨어에 대규모 투자가 이뤄지면서 다른 조건이 동일할 때 중립금리를 높이는 결과로 이어진다고 보고서는 설명한다.

일례로, 엔비디아(NVDA)가 설계하는 인공지능(AI) 칩과 AMD(AMD)를 포함한 경쟁 업체들의 제품 역시 결국 하드웨어로 분류된다는 설명이다.

이 밖에 보고서는 국제결제은행(BIS)과 마찬가지로 2조달러에 달한 미국 재정적자 역시 중립금리와 연결고리를 갖는다고 말한다.

재정 지출이 실물경기를 부양하는 효과를 내고, 이 때문에 연준이 기준금리를 제로 수준에서 상단을 5.5%까지 높이는 과정에 우려했던 경기 침체가 발생하지 않았다는 설명이다.

아울러 미국 모기지 금리가 최고 7% 선을 뚫고 올랐지만 30년 만기 고정금리로 대출을 받은 이들이 상당수에 이르고, 이 때문에 가처분 소득에서 모기지 원리금 상환 비중이 팬데믹 이전과 마찬가지로 10%를 밑도는 상황도 긴축 통화정책의 충격을 상쇄시킨다.

보고서는 세계화의 변질과 인공지능(AI)을 필두로 한 IT 기술 개발, 여기에 재정 정책이 맞물려 생산성을 높이고 있고, 이 같은 상황이 지속되면 생산성 증가가 중립금리를 상당히 오랜 기간 높일 수 있다고 강조한다.

연준의 기준금리 인하가 장기 인플레이션 기대 심리를 높일 가능성이 높고, 따라서 피벗을 시행하더라도 최종 금리가 높은 수준에서 유지돼야 한다는 의견이다.

shhwang@newspim.com