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<코어위브의 회사채 위기는 엔비디아의 공격적 성장 전략이 부추겼다. 수요를 조장해서라도 GPU 산업의 고마진을 유지하고 싶다는 욕심, GPU를 발판 삼아 거대한 AI 제국으로 발돋움하겠다는 젠슨 황(엔비디아 CEO)의 야심은 다양한 금융공학을 매개로 복잡한 거미줄을 형성했다. 덕분에 AI 생태계는 확장일로의 순간을 만끽했지만 생태계 내 부채 위험 또한 급속도로 불어났다. 고객사의 빚이 엔비디아의 매출 성장으로 전환되는 거미줄 안에서 위험 감내와 수익 보상이 서로 공평했는지는 차치하고, 이제 시장은 차입의 가속 방지턱에 걸린 엔비디아 생태계가 스스로 굴러갈 수 있을지 묻고 있다. 엔비디아의 수수방관으로 가신그룹이 무너질 때 엔비디아의 성장 스토리가 어떻게 각색될지도 초미의 관심이다 -편집자 주.>

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 인공지능(AI) 인프라 업계의 코어위브(CRWV)발 신용 불안은 엔비디아(NVDA)가 금융 지원으로 칩 수요를 넓혀 온 방식에 대한 의문으로 이어지고 있다. 엔비디아는 지분 투자와 매출 보장, 보증으로 자금이 부족한 고객도 빚을 내 칩을 사게 했다. 주문은 당장 수익을 내기 어려운 고객까지 이어졌고 경쟁사도 같은 방식을 따랐다. 하지만 시장금리가 뛰자 고객사 빚에 기댄 엔비디아의 전략이 균열을 드러내면서 회사채 시장을 비롯한 금융시장에 부담이 되고 있다는 분석이 나온다.

◆엔비디아가 키운 코어위브

코어위브는 엔비디아가 네오클라우드 진영을 키워 자사의 시장 점유율을 지키려 한 생태계 전략의 핵심이다. 네오클라우드는 엔비디아 칩을 사들여 연산 자원을 빌려주는 신생 클라우드 업체로 코어위브와 네비우스(NBIS), 엔스케일 등이 대표적이다. 빅테크들이 구글 TPU(텐서처리장치) 같은 자체 칩을 늘리자 엔비디아는 빅테크 의존을 줄여 줄 판매처로 네오클라우드 진영을 육성해왔다.

엔비디아는 코어위브가 칩을 계속 사들일 수 있도록 자금과 수요를 함께 지원했다. 작년 3월 코어위브 기업공개(IPO) 흥행이 부진하자 공모주 2억5000만달러어치를 사들였고 올해 1월 20억달러를 추가 투자해 지분 약 10%의 2대 주주에 올랐다. 2032년까지 코어위브가 고객을 구하지 못한 연산 자원을 최대 63억달러 규모로 대신 빌려 쓰기로 약속하면서 코어위브는 매출 하한을 근거로 대출을 늘릴 수 있었다.

그렇다고 엔비디아의 지원이 코어위브의 빚 부담까지 덜어준 것은 아니었다. 코어위브의 차입금과 리스 부채(빌려 쓰는 데이터센터 등의 임차료 지급 의무)는 6월 말 약 520억달러로 올해 예상 매출의 약 4배다. 채권 발행으로 조달한 자금도 약 220억달러(LSEG 기준)에 이른다. 금리 상승 국면에서 재무 건전성 우려가 커지자 회사채 가격은 급락했고 2031년 만기물의 경우 환산 금리(유통금리)가 15일(현지시간) 장중 16%를 넘었다.

15% 안팎의 금리에서는 코어위브가 회사채로 새 자금을 마련하기 어렵다는 평가가 많다. 종전 차입금리인 9%대조차 회사 목표 투자 수익률 최대 5%를 웃돌았던 만큼 16% 금리로는 빚을 낼수록 손실이 커진다. 새 조달이 막히면 기존 빚을 갚을 재원도 구하기 어려워 시장은 코어위브의 존속 능력까지 의심하고 있다. CDS(신용부도스와프) 프리미엄은 15일(현지시간) 한때 1190bp를 넘어서 5년 내 채무불이행 확률을 60% 넘게 반영했다.

◆고객 금융에 월가 자본 동원

엔비디아가 고객 금융을 넓힐 수 있었던 건 AI 설비투자 수요가 고객사들의 감당 여력보다 빠르게 불어났기 때문이다. 빅테크와 AI 모델 개발사들은 AI 주도권을 놓치면 미래 시장을 잃는다는 판단에 따라 설비투자를 앞다퉈 늘려 왔다. 모간스탠리는 하이퍼스케일러(초대형 클라우드 운영사)의 내년 설비투자 추정치를 1조1000억달러로 제시하고 한 분기 만에 추정치가 30% 늘었다며 투자 경쟁이 '경매'처럼 가격을 끌어올리는 구조라고 평가했다.

엔비디아는 코어위브에 적용한 매출 보장을 7월 네오클라우드 전반을 겨냥한 금융 상품으로 만들었다. 네오클라우드가 GPU(화상처리장치) 설비를 들이면 엔비디아가 최저 매출을 보장하는 대가로 초과 임대 매출 일부를 가져가는 방식이다. 엔비디아의 콜렛 크레스 최고재무책임자(CFO)는 엔비디아가 하드웨어 판매와 임대 매출 분배로 두 번 돈을 받는다고 설명했다.

엔비디아는 월가 자본까지 끌어들여 고객 금융을 자사 자금의 밖으로 넓혔다. 8월에는 아폴로·블랙스톤 등 6개 금융사와 개별 협약을 맺어 고객사의 데이터센터 건설과 칩 구매에 쓰일 자금을 따로 마련하기로 했다. 6개사가 각자 조달하기로 한 외부 자본은 합계 5000억달러를 웃돈다. 고객사가 임차료를 내지 못해 담보 칩을 팔고도 빚이 남으면 엔비디아는 거래액의 25%까지 부족분을 메워 줄 수 있다고 설명했다.

엔비디아는 로봇을 비롯한 피지컬 AI(실물 기기가 환경을 인식하고 판단해 동작하게 하는 AI)에서도 고객사에 투자해 연산 수요를 키우는 방식을 되풀이하는 양상이다. 휴머노이드 로봇 개발사 피규어AI에 10억달러를 추가 투자하는 방안을 논의 중인 것으로 알려졌다. 또 휴머노이드 개발사 애질리티로보틱스와 로봇 AI 모델 개발사 스킬드AI, 자율주행 AI 개발사 웨이브에도 투자했다. 피규어AI는 연산 자원도 엔비디아가 투자한 네오클라우드에서 빌려 쓰기로 했다.

◆"금융 지원, 수요 조정 지연"

일각에서는 엔비디아가 금융까지 동원한 배경으로 매출총이익률 75% 안팎의 '고마진'을 지키려는 계산을 꼽는다. 예로 엔비디아는 메모리 원가가 뛰자 상승분을 떠안는 대신 서버 가격을 15% 넘게 올리기로 했다. 가격이 오르면 자금이 부족한 고객사는 구매를 줄이기 쉽다. 판매가 줄면 가격을 내려야 해 마진이 줄어든다. 엔비디아가 구매 자금을 지원하면 가격을 내리지 않고도 판매량과 이익률 모두 방어할 수 있다는 설명이다.

비판론자들은 엔비디아의 금융 지원이 높은 칩 가격에 따른 수요 조정을 늦췄다고 지적한다. 칩 값이 비싸면 수익을 내기 어려운 구매자가 주문을 줄이는 것이 정상적인 수요 조정이다. 반도체 조사회사 세미애널리시스는 엔비디아가 최저 매출을 보장하면 대출이 차입자 사업성보다 엔비디아 신용에 기대 이뤄진다고 짚었다. 내부수익률이 '제로(0)'에 가까운 사업도 원리금 상환만 가능하다고 판단되면 대출이 나와 고가 칩 주문이 이어졌다는 의미다.

경쟁 칩 공급사도 고객 빚 보증에 나서면서 AI 칩 수요 전반이 공급사 신용에 기대는 양상이 됐다. 구글은 앤스로픽 데이터센터 5곳 임차료 지급을 보증해 약 350억달러 대출 확보를 도왔다. 브로드컴은 SPV(특수목적법인)가 빚을 내 산 칩을 앤스로픽에 빌려주는 거래에서 최대 290억달러의 차입 상환을 보증했다. 뱅크오브아메리카는 관련 SPV 선순위 차입이 2029년 중반 3700억달러에 이를 것으로 추산했다.

국제결제은행(BIS)은 기대 매출이 어긋나면 공급사 금융이 손실을 키울 수 있다고 경고했다. BIS 집계로는 2021~2025년 AI 기업 간 투자 금액의 46%는 칩 등을 사고파는 거래 관계가 있는 기업 사이에서 이뤄졌다. 고객사가 부진하면 투자자를 겸한 공급사가 매출 감소와 투자 손실을 함께 입을 수 있다는 설명이다.

◆칩 담보 대출 둘러싼 의구심

금리가 뛰는 국면에서 고객사 빚 보증은 엔비디아 신용의 부담 요인으로 떠올랐다. 8월 오픈AI의 오하이오주 데이터센터 임차 의무에 1050억달러 한도의 보증을 서면서 엔비디아의 최대 보증 노출액은 1085억달러로 직전 분기 말 35억달러의 31배로 불었다. 5년물 CDS 프리미엄은 오픈AI 보증 협상 보도가 나온 7월 하순 하루 새 14bp 뛰어 82bp를 기록한 뒤 최근에는 약 90bp 까지 올랐다.

월가의 은행들은 엔비디아 주장보다 짧은 칩 수명을 전제로 담보 가치와 상환 기간을 정하고 있다. 로이터통신에 따르면 은행들은 통상 칩 가치가 3~4년에 걸쳐 상각된다고 가정해 대출을 심사한다. 반면 젠슨 황 최고경영자(CEO)는 수명이 최대 10년이라고 주장한다. 수명을 짧게 잡을수록 원금을 빨리 갚아야 해 차입자는 자기자본을 추가 투입하거나 공급사 보증을 더 받아야 한다. 대출기관들은 엔비디아의 25% 보장만으로는 미흡하다고 판단하는 셈이다.

보증 부담이 커지자 엔비디아는 위험 일부를 보험사로 넘기는 방안을 찾고 있다. 파이낸셜타임스(FT)는 9월 말 엔비디아가 보험사들과 담보 칩 처분 손실을 보장하는 상품을 논의했다고 보도했다. 다만 FT는 대형 보험사 다수가 AI 관련 위험을 더 떠안기 어려운 데다 보험업계 전체가 감당할 수 있는 규모도 AI 투자액보다 작다고 전했다. 보험사가 위험을 나눠 지지 못하면 보증 부담은 엔비디아에 돌아갈 수 있다.

일부 은행 관계자는 칩 담보 금융이 계획대로 집행되려면 엔비디아가 모든 거래에 보증을 서야 할 수 있다고 내다봤다. 보증이 없으면 빅테크 같은 투자등급 고객의 임차료로 상환을 뒷받침해야 한다는 설명이다. 네오클라우드의 주요 고객인 오픈AI와 앤스로픽 같은 AI 모델 개발사는 투자등급 신용등급을 받지 못했다. 엔비디아가 보증을 늘리지 않으면 엔비디아가 키운 네오클라우드의 칩 구매 자금줄이 막힐 수 있다는 의미다.

bernard0202@newspim.com