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<마벨 ① MS '마이아 300' 날개 달고 맞춤형 반도체 수혜 기대>에서 이어짐

[서울=뉴스핌] 김현영 기자 = ◆ 성장의 두 축: 맞춤형 칩과 인터커넥트

마벨(MRVL)이 그리는 성장 지도는 크게 두 축으로 나뉜다. 첫째는 이른바 XPU 사업이다. 경영진은 XPU 및 관련 칩 시장이 2030년까지 연평균 55% 성장해 2,350억 달러 규모에 이르고, 마벨이 점유율을 끌어올려 2031회계연도에 중간값 기준 약 300억 달러를 거둘 수 있을 것으로 봤다. 내년 MS향 설계 물량 확대와 함께, 2033회계연도까지 최대 1,200억 달러의 매출을 안겨줄 수 있는 구글과의 최근 계약이 이를 뒷받침한다. 마이아 300이 주목받는 이유도 바로 여기에 있다.

둘째는 데이터센터 내부와 데이터센터 사이의 데이터 전송을 담당하는 인터커넥트 사업이다. 마벨은 개별 AI 가속기 간 데이터를 주고받는 인터커넥트가 향후 수년간 AI의 최대 병목이 될 것으로 보고 있으며, 아마존·알파벳·메타·MS 모두 시스템 전반의 데이터 이동 효율을 높이는 데 공을 들이고 있다는 점을 근거로 들었다.

경영진은 인터커넥트 시장이 2025년 약 50억 달러에서 2030년 650억 달러로 연평균 65%씩 커지고, 마벨이 현재의 50% 안팎 점유율을 지킬 수 있다고 전망했다. 회사가 제시한 2031회계연도 인터커넥트 부문 매출은 375억 달러다. AI 서버 내부의 구리 기반 연결이 레이저와 빛을 이용한 광 네트워크로 전환되는 흐름을 주도한다는 구상이다. 여기에 기존 네트워킹 칩 시장에서도 점유율을 지켜 약 100억 달러를 보탤 계획이다.

◆ 신제품으로 구체화되는 전략

이 같은 전략은 신제품으로도 구체화되고 있다. 마벨은 최근 '알래스카 E(Alaska E) 3.2T' 프로토콜 인식형 리타이머와 2세대 '알래스카 A(Alaska A) 1.6T' 액티브 전기 케이블(AEC)용 DSP를 공개했다.

알래스카 E는 16개 채널의 224G PAM4 연결로 초당 3.2테라비트의 대역폭을 제공하며, 회로 기판과 백플레인에서 생기는 45데시벨 이상의 신호 손실을 보정한다. 3나노미터 공정의 알래스카 A는 소비전력 12.8와트로 구리 케이블 연결 거리를 6미터 이상으로 늘려 1세대 대비 두 배를 구현했고, 5나노미터 제품보다 전력을 8와트 줄였다. 두 제품 모두 이더넷, UALink, ESUN 프로토콜과 호환되며 현재 고객사에 샘플로 공급되고 있다.

메모리 분야에서는 2세대 '스트럭테라 X(Structera X)'를 내놨다. 가용 메모리 용량을 늘리고 시스템 간 메모리 공유 방식을 개선해, 이전 세대 대비 대형 AI 모델의 응답 속도를 최대 40~50% 단축하거나 비슷한 속도에서 약 두 배의 컨텍스트를 처리할 수 있다. AMD, Arm, 알리바바, 삼성전자, SK하이닉스와 협력하고 있으며, 2027년 1분기부터 샘플 공급에 들어간다.

협력 범위는 칩 공급에만 머물지 않는다. 마벨은 마이크로소프트, 오라클(ORCL)과 함께 오픈컴퓨트프로젝트(OCP) 보안 트랙 산하에 워킹그룹을 꾸리고, 서버에 직접 내장되는 통합 하드웨어 보안 모듈(HSM)의 표준화에 나섰다.

현재 클라우드 서버는 네트워크로 연결된 별도 HSM이나 소프트웨어 방식에 의존해 암호화 키가 네트워크를 거치거나 보호되지 않은 메모리에 저장되는 취약점이 있다. 통합 HSM은 키를 서버 안의 인증된 보안 영역에 보관해 지연 시간을 줄이고 확장성과 보안성을 함께 높이는 것이 목표다. 미국 국립표준기술연구소(NIST)의 FIPS 140-3 레벨 3 기준을 충족하도록 설계된다.

◆ '단일 고객 의존' 꼬리표 떼고 고객 기반 확장

투자자 신뢰를 끌어올린 또 다른 요인은 고객 다변화다. 시포트리서치파트너스의 제이 골드버그 애널리스트는 아마존을 가리켜 "몇 년 전만 해도 우리 모두는 마벨이 단일 고객의 단일 제품에 의존한다는 점을 우려했다"며, 이제는 여러 하이퍼스케일러로 고객 기반이 넓어졌다고 평가했다. 그는 마벨이 "좋은 숫자에 더 나은 스토리"를 보여줬다고 요약했다.

구글과의 관계 강화가 대표적이다. 양사는 지난 8월 맞춤형 실리콘 공동 설계 파트너십을 체결했고, 마벨은 구글에 최대 122억 달러 규모의 자사 주식을 매입할 수 있는 워런트(신주인수권)를 발행했다.

엔비디아로부터는 20억 달러 규모의 투자를 유치해, 엔비디아 고객들도 마벨의 맞춤형 프로세서를 활용할 수 있게 됐다. 맞춤형 칩이 GPU와 함께 AI 연산을 분담하는 구조가 자리 잡고 있다는 방증이다.

여기에 마이크로소프트의 마이아 300 프로그램까지 더해지면서 주요 하이퍼스케일러 대부분과 손잡는 구도가 완성됐다. 마벨은 최근 셀레스티얼 AI와 폴라리톤 테크놀로지스를 잇달아 인수하며 AI 포트폴리오도 공격적으로 넓혀 왔다.

◆ 월가, 목표주가 일제히 상향

탄탄한 성장 근거가 쌓이면서 월가의 목표주가도 잇따라 올라가고 있다. 투자자의 날 이후 일주일 사이 최소 18명의 애널리스트가 마벨의 목표주가를 높였다.

가장 높은 목표치를 내놓은 곳은 제프리스다. 제프리스는 목표주가를 325달러에서 450달러로 올리며, 이번 청사진이 연결 사업을 성장 스토리의 중심에 놓고 있고 스케일업 광학이 가장 큰 추가 동력이 될 것이라고 분석했다.

멜리우스리서치의 벤 라이츠스는 445달러를 제시하며 구글 클라우드의 호실적이 인프라 투자 확대로 이어져 진정한 수혜는 브로드컴·마벨·아리스타네트웍스 같은 공급업체에 돌아갈 것이라고 전망했다. 멜리우스는 구글의 2027년 AI 인프라 투자가 2026년보다 75% 늘어난 3,520억 달러에 이를 것으로 추산했다.

에버코어 ISI의 마크 리파시스는 목표주가 433달러를 제시하며, 마벨이 인수합병과 연구개발에 400억 달러를 투자해 하이퍼스케일러의 전략적 공급업체로 자리매김했다고 평가했다.

오펜하이머(325→425달러)는 행사 분위기가 "명백히 낙관적"이었다고 전했고, RBC캐피털(360→425달러)은 성장 목표가 충분히 달성 가능하다고 봤다. BofA(365→400달러)는 "설득력 있는 다년간 성장 전망"이라며 2028·2029회계연도 EPS 추정치를 각각 7.59달러, 13.92달러로 15%, 26% 높였다. 파이퍼샌들러(270→400달러)와 니덤(300→400달러)도 목표치를 대폭 올렸는데, 니덤은 당초 180억 달러 매출 목표가 예정보다 거의 1년 앞서 달성될 것으로 내다봤다.

이익 전망이 오히려 보수적이라는 시각도 나온다. BNP파리바의 칼 애커먼은 2030년 EPS가 약 33.40달러에 이를 수 있다고 분석했고, JP모간(305→360달러)은 EPS 35달러에 도달할 "신뢰할 만한 경로"가 있다고 평가했다. UBS(335→350달러) 역시 30달러 이상이라는 전망마저 보수적으로 드러날 수 있다고 봤다. TD코웬은 투자의견을 '보유'에서 '매수'로 올리고 목표주가를 245달러에서 350달러로 높이며, 맞춤형 XPU 관련 고객 집중 리스크가 상당 부분 해소됐다고 진단했다. 이 밖에 웰스파고(310→365달러), 스톤엑스(275→375달러), 울프리서치(280→375달러)도 목표주가를 끌어올렸다.

신중론도 없지 않다. 모간스탠리의 조셉 무어는 목표주가를 268달러에서 300달러로 올리면서도 '비중 유지' 의견을 고수하며 "기준을 이렇게까지 높일 필요가 있었는지는 모르겠다"고 말했다. 캔터피츠제럴드(330→350달러)는 '중립', BMO캐피털(250→325달러)은 '시장수익률' 의견을 유지했다. CNBC 집계에 따르면 46개 투자은행 중 11곳이 '강력 매수', 31곳이 '매수', 4곳이 '보유' 의견을 제시했다. 평균 목표주가는 333.20달러이며, 최고는 450달러, 최저는 143달러다.

◆ '차세대 1조 달러 기업'… 높은 밸류에이션은 부담

마벨에 대한 기대는 업계 정점에서도 확인된다. 젠슨 황 엔비디아 CEO는 올해 초 마벨을 차세대 1조 달러 기업으로 지목했다. 회사 규모가 계획대로 약 10배 커지고 현재와 비슷한 밸류에이션과 이익률이 유지된다면, 단순 계산상 기업가치가 1조 달러를 넘어 2조 달러를 향할 수 있다는 분석도 나온다. 애널리스트 컨센서스는 2028회계연도 매출을 185억 달러로 경영진 전망보다 7.5% 낮게 잡고 있지만, 설령 2031회계연도 매출이 회사 전망치 중간값보다 25% 낮은 600억 달러에 그치더라도 그 사이 연평균 성장률은 48%에 달한다.

다만 주가에는 이미 상당한 기대가 반영돼 있다. 마벨은 향후 12개월 예상 실적 대비 약 47배, 직전 12개월 실적 대비 약 89배에 거래되고 있다. 쿠프먼스 COO는 탄탄한 실적에도 주가가 23% 하락했던 2025년을 돌아보며 "지난해 우리는 저평가돼 있었다"고 말했지만, 이제는 높아진 기대치를 지속적으로 충족해야 하는 정반대의 부담을 안게 됐다.

가장 큰 변수는 마벨이 통제할 수 없는 영역에 있다. 목표를 달성하려면 하이퍼스케일러들이 수조 달러의 데이터센터 투자 계획을 실제로 이행해야 한다. 혹 탄 CEO가 경고한 자본 조달의 한계가 현실화한다면 성장 경로가 흔들릴 수 있고, 5년이라는 긴 시계 동안 AI 산업 환경이 바뀌고 경쟁이 치열해질 가능성도 배제하기 어렵다. 맞춤형 칩의 부상은 엔비디아의 점유율을 잠식할 수 있는 만큼, 경쟁 구도 역시 한층 복잡해질 전망이다.

결국 마벨은 결코 싼 주식이 아니다. 그러나 이미 확보한 설계 수주를 기반으로 한 장기 성장 목표, 주요 하이퍼스케일러로 넓어진 고객 기반, 여기에 MS 마이아 300이라는 새로운 성장 동력이 더해지면서 월가는 최근의 조정을 위기보다 기회로 보는 분위기다. JP모간의 할런 서 애널리스트도 반도체 업종을 선별적으로 접근해야 한다면서 마벨과 브로드컴을 최선호주로 꼽았다. 단기 변동성을 견디며 최소 5년 이상 보유할 각오가 된 투자자라면, 마벨은 여전히 주목할 만한 AI 인프라 종목이다.

kimhyun01@newspim.com