*자금 풍요의 시대가 저물고 자금쟁탈의 시대가 도래했다. 글로벌 금융시장에 자금을 공급하던 주체들의 돈줄기는 저마다의 사정으로 가늘어지고 있다. 그 반대편에선 천문학적 부채를 안고 있는 주요국 정부들의 재정 차입 수요와 인공지능(AI) 기술혁명의 물결에 올라타려는 기업들의 투자 붐으로, 민·관의 자금조달이 봇물을 이룬다. 인플레이션 유령을 떨치지 못한 중앙은행들은 참전을 꺼리고 있다.

다음 ①~⑤편에서는 '과잉저축 시대'의 종언과 '대(大)차입 시대로 전환'을 불러온 동인과 이것이 자산시장에 갖는 함의를 짚어본다. ⑥~⑨편은 미래 매출과 수익을 담보로 자금 각축전을 벌이는 AI업계의 최근 동향과 이들의 자금폭식이 초래할 금융측면의 위험, 그 위험 너머의 기회를 살피기로 한다.

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 인공지능(AI) 반도체 업체가 구매자의 채무를 대신 보증하는 판매금융이 AI 설비투자의 새 자금줄이 됐다. 반도체의 차기 주력 판매처가 '이제는 자체 칩을 개발하는' 하이퍼스케일러에서 AI 모델 개발사와 신생 클라우드(네오클라우드) 업체로 옮겨가자 반도체 업체들이 관련 수요를 매출로 확보하기 위해 보증이라는 위험 부담까지 떠안고 나섰다.

엔비디아나 브로드컴 같은 반도체 업체가 보증까지 서게 된 것은 구매자의 신용이 대출 조건에 못 미치고 담보로 설정할 반도체에도 참고할 시세가 없기 때문이다. 오픈AI나 앤스로픽 같은 AI 모델 개발사는 신용등급이 없어 은행 대출과 회사채 발행이 어렵고 코어위브 같은 신생 클라우드 업체는 차입금리가 9%를 넘는다.

담보가 될 반도체는 몇 년 뒤 얼마에 되팔릴지 가늠할 중고 시장이 없다. 제품의 수명과 수요를 아는 반도체 업체만 잔존가치를 약속할 수 있다. 반도체 업체 보증이 붙어야 자력으로 돈을 빌릴 수 없는 구매자에 자금이 공급될 수 있다.

◆SPV 경유 자금화 경로

보증이 자금으로 바뀌는 경로의 중심에는 거래마다 따로 설립하는 SPV(특수목적법인)가 있다. 반도체를 사들일 SPV는 금융사가, 데이터센터를 지을 SPV는 부지와 전력을 보유한 개발사가 세우고 반도체 업체는 법인이 발행하는 채권을 보증한다. SPV는 보증을 근거로 채권을 발행해 자금을 조달한다. 브로드컴은 6월 아폴로·블랙스톤과 엔비디아는 이달 아폴로·블랙스톤·KKR 등 6개사와 협력 계약을 맺었다.

보증 대상은 크게 반도체와 임대료로 나뉜다. 브로드컴과 엔비디아는 임차인이 임대료를 내지 못해 반도체가 처분됐을 때 매각대금이 채권 원리금에 미치지 못할 경우 그 차액을 물어 주고 구글은 임차인이 데이터센터 임대료를 내지 못했을 때 이를 대신 낸다. 3개 회사가 판매하는 것은 모두 반도체지만 보증 대상은 판매를 가로막는 고객사의 장애물이 무엇이냐에 따라 정해진다.

SPV가 발행하는 채권은 선순위와 후순위로 나뉘고 반도체 업체 보증은 선순위에만 붙는다. 보증으로 선순위 채권의 상환 위험은 임차인이 아닌 반도체 업체의 신용에 연동된다. 신용평가사는 이를 근거로 선순위에 등급을 매긴다. 브로드컴 거래의 선순위채 발행분은 투자등급을 받아 약 5.75% 금리로 팔렸다. 투자등급이 있어야 보험사와 연기금이 매수할 수 있다. 보증이 없는 후순위는 사모 대출 회사가 높은 금리로 인수한다.

세 회사가 약속한 보증은 어느 곳의 채무에도 잡히지 않는다. SPV가 발행한 채권은 SPV의 채무이고 반도체 업체는 반도체의 통제권이 고객에게 넘어가는 시점에 매출만 인식하기 때문이다. 구글은 일부 데이터센터 관련 SPV에 주요 의사결정권이 없어 연결 대상에서 제외한다고 공시했다. 보증을 이행할 경우 지급해야할 최대 금액은 재무상태표가 아닌 주석이나 개별 공시에 적힌다.

◆반도체 잔존가치 보증

3사 가운데 브로드컴은 보증 부담이 가장 뚜렷하게 구획돼 있는 곳이다. 브로드컴은 6월 첫 조달에서 350억달러 채권 발행분 중 선순위 약 300억달러에서 발생하는 부족분을 전액 보전하기로 했다. 앤스로픽이 임대료를 내지 못하면 브로드컴이 반도체를 인수해 되팔고 매각대금이 선순위 원리금에 미치지 못할 경우 그 차액을 전부 내는 형태다. 브로드컴의 반도체는 맞춤 제작 칩이라 되팔 시장이 없어 전액 보증을 서지 않으면 채권 매각 자체가 어려운 까닭이다.

관련 거래에서 SPV가 사들인 반도체는 구글의 TPU(텐서처리장치)다. 구글이 설계하고 브로드컴이 회로 구현과 부품 공급을 맡은 칩이다. 구글은 완성된 TPU를 브로드컴에 팔고 브로드컴은 이를 SPV에 되판다. 브로드컴은 이 중간 판매로 매출을 올리는 대신 SPV 선순위 채권의 잔존가치 위험을 떠안는다. 브로드컴이 구글에서 사들이기로 약정한 TPU 물량은 2028년까지 1281억달러 규모이고 이 물량은 앤스로픽에 공급된다.

*브로드컴이 아폴로·블랙스톤과 결성한 자금조달 협력 기구의 명칭은 AI XPV다. 6월 첫 거래의 법인은 아폴로 계열이 세운 연산자산 SPV로 약 1GW 규모를 담당했다. 뱅크오브아메리카는 AI XPV가 2029년 중반 20GW로 확대될 경우 브로드컴의 보증 노출액이 3700억달러에 이를 수 있다고 추산했다.

한편 엔비디아의 반도체 담보 금융 알선의 경우 보증에 상한을 뒀다. 이달 앞서 발표한 6개사와의 총 5000억달러 금융 구상에서 개별 거래로 조달되는 채권 총액의 최대 25%까지만 반도체 잔존가치 부족분(임차인 부실 시 반도체 매각대금이 채권 원리금에 못 미치는 금액)을 보전하고 지원 여부는 사안별로 심사한다고 밝혔다. 5000억달러 전체에 적용하면 상한은 1250억달러다. GPU는 범용이라 한 고객이 부실해도 다른 고객이 빌려 쓸 수 있어 반도체 업체 부담을 낮출 수 있다는 것이 엔비디아의 설명이다.

◆데이터센터 임대료 보증

브로드컴의 반도체 보증과 별도로 구글은 앤스로픽에 공급하는 TPU 거래에서 데이터센터 임대료를 보증한다. 앤스로픽이 임차할 데이터센터의 임대료 지급을 앤스로픽 대신 책임지는 방식이다. 구글이 앤스로픽에 공급하기로 한 TPU는 소비전력 기준 4.5GW 규모로 원자로 4기 남짓의 전력을 소모한다. TPU를 설치하려면 그만한 전력을 갖춘 데이터센터가 있어야 하지만 앤스로픽에는 건설 자금이 부족하고 구글도 거액의 설비투자를 집행 중이다. 어느 쪽도 데이터센터를 직접 짓기 어려운 만큼 구글이 임대료를 보증하는 방식을 택한 것이다.

구글이 택한 방법은 전력을 이미 확보한 암호화폐 채굴업체가 데이터센터를 증설하도록 임대료를 보증해 건설 자금을 조달하게 하는 것이다. 첫 사례인 테라울프의 뉴욕주 360MW 사업장은 사업장 전용 SPV가 구글 보증을 근거로 작년 10월 32억달러 건설채권을 발행했다. 앤스로픽이 내는 임대료는 모간스탠리에 납부돼 채권 원리금 상환에 쓰이고 임대료를 내지 못하는 상태가 되면 구글이 직접 낸다. 같은 방식이 다른 채굴업체의 텍사스·루이지애나주 사업장으로 확대돼 구글은 현재 10개 사업장 2.4GW를 보증하고 있다.

엔비디아도 구글처럼 반도체가 아닌 데이터센터 비용을 보증하는 사례가 있다. 소프트뱅크 계열 SB에너지가 건설해 소유·운영하고 오픈AI가 20년간 임차하는 데이터센터에 대해 토지·전력·건물 비용의 상환을 최대 1050억달러까지 보증하기로 했다. SB에너지는 관련 보증을 근거로 수백억달러의 건설 자금을 조달한다. 데이터센터에 들어갈 반도체는 완공 시점에 오픈AI가 별도로 사들이되 엔비디아가 독점 공급한다.

 bernard0202@newspim.com